森马服饰(002563)：1Q26渠道优化与产品矩阵持续升级

森马服饰发布1Q26 财务数据：1Q26 公司营收34.5 亿元（yoy+12.0%），归母净利润3.1 亿元（yoy+45.3%），经营活动现金流净额3.3 亿元（yoy+119%）业绩表现亮眼，盈利能力与现金流状况显著改善。公司终端零售延续良好态势，费用管控成效显著，我们看好公司战略聚焦清晰，增长动能持续积蓄，维持“买入”评级。

    　　渠道结构优化成效凸显，门店重回扩张周期

分渠道来看，我们预计1Q26 公司终端零售额同比+12.7%，旗下品牌产品竞争力稳步增强、终端销售持续向好。线下渠道方面，公司在2025 年通过主动关停低效门店深度调整渠道，全年累计净关店394 家；2026 年公司正式启动规模化拓店计划，全年规划新开门店800 家，同步关停500-600 家低效门店，预计全年实现净开店200-300 家，线下门店数量重回增长通道。

线上渠道方面，公司通过精细化运营与多平台布局，巩固线上基本盘，未来将持续线上提速、投流节奏稳健。

    　　运营质效持续提升，毛利与库存指标同步改善

1Q26 公司毛利率同比+0.7pct 至47.7%，毛利率改善主因产品结构升级、全渠道运营效率深化以及终端零售折扣的精准管控。费用端来看，精细化运营成效显现，销售/管理费用率同比下降1.4/0.8pct 至27.2%/4.3%，期间费用结构持续优化。截至1Q26 公司存货规模为28.7 亿元，较期初减少3.1亿元，整体周转效率与健康度持续提升。1Q26 存货减值损失有所增加，主要系2024 年秋冬装占比较高，且已过核心销售期，公司针对该部分过季货品计提了较多减值准备。资产减值损失相应有所增加，但毛利率提升与费用优化形成合力，充分释放盈利弹性，推动归母净利率同比+2.0pct 至 9.0%。

    　　品牌矩阵持续优化，全球化布局稳步推进

公司围绕儿童运动等细分增量市场积极拓展品牌矩阵，扶持十余款小品牌聚焦运动与年龄空白赛道，我们估计1Q26 近一半小品牌实现盈利，2026 年全年小品牌增速仍将优于主品牌，营收占比约 10%，拉动整体增长。此外公司积极推进海外业务布局，通过核心市场深耕与新区域探索并行，已布局29 个国家和地区，开设 100 多家门店，公司早期海外战略为巩固亚洲、开拓非洲，现调整为开拓新兴市场、突破欧美市场，已启动日本、美国、意大利等市场的对接与洽谈，随着海外规模扩大，有望进入快速增长阶段。

盈利预测与估值

我们维持公司2026-28 年归母净利润预测10.3/11.6/12.9 亿元。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为17.0x（前值：14.2x），考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌享有溢价，但渠道优化和品牌培育效果仍待持续观察，小幅收窄估值溢价，上调26 年PE 至18.4x（前值：17.1x，上调主因市场风险偏好回暖），上调目标价7.7%至7 元（前值：6.5 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。。