中国国航(601111)：座收水平／单位成本改善推动大幅扭亏

公司公布一季度业绩：收入445.36 亿元，同比+11.3%；归母净利润同比扭亏至17.14 亿元（1Q25 为净亏损20.44 亿），公司一季度净利润超出我们预期的10.6 亿元，超预期或主因成本精细化管控效果良好，以及投资收益超预期。目前中东局势仍存不确定性，航司燃油成本仍较高，不过航司顺价能力较为良好，盈利所受冲击或并不需特别悲观。当前板块估值和关注度处于低位，中长期供给增长或难以加速，且国际线竞争力有望提升，行业景气仍有望底部向上，维持“买入”。

    　　国际线客座率表现突出，单位座收同比改善

公司一季度供给较快提升，同增7.6%，且需求较为旺盛，客座率同增4.6pct至84.8%，公司客座率改善幅度在三大航中最为明显。分航线来看，国内/国际运力增长较为均衡，分别同增7.4%/7.7%，其中国际线或受益于免签政策带来的出入境游，以及3 月中东中转旅客的外溢，客座率同增7.2pct 至83.6%；同时国内线在春运出行等因素的推动下，客座率同增3.5pct 至85.6%。由于客座率改善明显，我们测算单位座公里收益同增约3%。最终A 股口径1Q26 营收为445.36 亿，同比提升11.3%。

成本管控良好，叠加财务费用+投资收益改善，1Q 同比大幅扭亏

1Q26 我国航司航空煤油成本尚未明显受到国际局势影响，出厂价均价同比下降8%，同时公司成本管控效果较为良好，单位座公里成本同比下降4.2%。

叠加较强的收益水平，公司1Q26 毛利润同比提升32.93 亿至35.03 亿，毛利率同比提升7.3pct 至7.9%。另外人民币表现强劲，1Q26 兑美元升值1.6%，幅度明显高于1Q25 的0.1%，叠加利息支出改善，使得公司财务费用同比减少4.41 亿元至9.12 亿元。投资收益方面，由于处置国泰航空股权，投资收益同增4.88 亿。最终公司归母净利润17.14 亿元，同比改善37.58亿，实现扭亏。

    　　展现较强顺价能力，国际线竞争力有望提升

近期中东局势仍较为动荡，4 月我国航煤出厂价同增74%，5 月或将环比进一步提升。不过目前来看，航司通过征收燃油附加费和提高裸票价，成本传导效果较为良好，且高油价对于航空板块投资情绪的影响逐步缓和。往后展望，关注顺价能力持续性，中长期行业供给增速或将保持低位。公司拥有优质航线，26 夏秋航季我们测算公司在首都机场市场份额达到66%，并且中东中转受限，公司基地枢纽建设或迎机遇，国际航线竞争力有望提升。

    　　盈利预测与估值

由于近期票价提升，燃油成本向下游传导程度有望超预期，我们上调26 年盈利预测至21.43 亿（前值-26.26 亿），并上调27-28 年26%/20%至69.80/113.89 亿。同时我们预计26 年BPS 为2.68 元，给予26E PB A/H股3.3/2.4x 不变（08 年金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值A/H 股2.8x/1.8x，考虑中长期盈利能力指标有望取得突破给予溢价），目标价A股人民币8.85 元/H 股7.35 港币（前值人民币8.00 元/H 股6.40 港币），维持“买入”。

风险提示：需求不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，定增摊薄风险，安全事故。