步步高(002251)：调改深化年企稳 全年营收+22.7%、Q4亏损大幅收窄

公司2025 年实现营业收入42.10 亿元，同比+22.71%；归母净利润1.13 亿元，同比-90.69%；扣非归母-1.63 亿元，同比减亏83.34%。24 年归母不可比系24年重整计划确认重整收益28.79 亿元（非经常），本期大幅减少。25Q4 单季营收10.16 亿元、同比+12.19%；归母/扣非归母-1.13/-1.35 亿元（24Q4 为-8.08/-6.66亿元），单季减亏86.05%/79.72%。

胖东来调改延续深化，超市业态高速放量，百货业态调改启动公司深化胖改策略落地，25 年关闭超市5 家+百货1 家+新完成胖改8 家，截至25 年末门店共53 家（超市22+百货31），超市事业部累计完成21 家调改。分业态：超市营收27.66 亿元、同比+50.38%，毛利率21.63%、同比+7.77pct；百货营收2.34 亿元、同比-13.13%，毛利率60.09%、同比-2.66pct，仍处调改前承压区间。购物中心事业部25 年3 月总部团队换新，胖改模型向湘潭/衡阳等核心门店延伸。

公司围绕"文化引领、调改升级、品质提升、组织重塑"等六方面工作抓落实，胖改示范门店辐射全网，百货调改有望接力贡献利润。

费用率持续优化，财务费用受留债摊销拖累，但Q4 单季同比已现改善公司2025 年毛利率34.08%、同比-2.73pct，主因超市自营占比提升结构性下行；销售/管理/研发/财务费用率分别为23.08%/4.50%/0.34%/6.37%，同比-11.19pct/-1.48pct/-0.32pct/+0.52pct。其中销售费用同比-17.38%、管理费用同比-7.66%，组织瘦身+关店效果显现；财务费用同比+33.52%，系上年重整免计利息+本期新增留债摊销5,294.40 万元。25Q4 单季毛利率30.84%，销售/财务费用率分别同比-6.66pct/-0.96pct，环比改善信号。

组织架构改革、治理结构优化。第七届董事会2024 年11 月21 日选举产生（王填重任董事长、邓静新任轮值总裁），2025 年延续该架构推进治理优化，组织调整围绕品质+美好。25 年高管薪酬合计679.22 万元（王填121.41 万/杨芳111.01万/邓静118.41 万）。

投资建议：调改红利从超市外溢百货，胖改示范门店模型已跑通，26 年百货调改加速释放利润。我们预计公司2026-2028 年实现营业收入52.76/65.00/69.01 亿元，同比+25.30%/+23.21%/+6.17%，实现归母净利润2.46/3.20/3.93 亿元，同比+117.81%/+30.25%/+22.73%，对应PE45X/35X/28X，维持“买入”评级。

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