三星电气(601567)：业绩短期承压 海外配电成长潜力大

公司25 年营收143.61 亿元，同降1.64%；归母净利12.74 亿元，同降43.62%，其中Q4 归母净利亏损2.54 亿；扣非归母净利9.30 亿元，同降57.75%。26Q1营收32.37 亿元，同降10.84%；归母净利1.67 亿元，同降65.80%；扣非归母净利1.42 亿元，同降69.13%。

国内配用电降价及医保改革致公司收入、毛利率承压。公司25 年智能配用电业务收入同比没有增长、医疗服务收入同比-8.67%。25 年毛利率27.96%，同比-6.76pct，其中智能配用电同比-7.73pct，医疗服务同比-5.46pct。26Q1毛利率环比继续下降1.25pct，我们预计Q2 仍有压力，主要系国内电网招标价格下滑在报表端尚需时间反应。

医疗板块商誉减值、费用率维持高位放大短期利润压力。25 年公司加大市场开拓与研发投入，销售费用同比+10.46%、研发费用同比+16.04%，期间费用率17.53%，维持高位。26Q1 期间费用率19.79%，同比+5.14pct。25 年资产减值4.43 亿，其中医疗板块商誉减值3.56 亿元、存货跌价0.77 亿元。

海外配电是未来核心增长动力，订单增长明显。公司海外配电业务重点聚焦欧洲、中东、拉美核心市场，25 年以来在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦、斯洛伐克等多个国家实现首单突破，并在沙特、希腊、巴西、墨西哥等国家取得续单。截至26Q1 末，海外配电订单22.95 亿元（占比14.6%），同比增长37.66%，较25 年底增长35.48%。海外面临电网老旧及新能源接入压力，配电网改造需求迫切，配电出海空间极大。公司出口欧洲领先优势显著，且在其他市场布局也具有先发优势。

海外用电未来依然是重要增长极。24 年亚非拉用电订单占比提升，导致25年海外用电业务收入、毛利率有所下滑。公司是全球智能电表龙头（连续5年销量第一），深耕欧洲、中东市场多年，渠道与客户资源积累深厚。欧洲及新兴市场智能电表渗透率整体仍处低位，在政策支持下，有较大提升空间。

此外，公司持续拓宽电表出海，25 年智能电表取得北美UL 认证，并于7 月取得美国智能电表2.12 亿元首单突破，9 月取得埃及4.2 亿元智能电表订单。

投资建议：公司业绩受电网招标降价和医保改革扰动短期仍有压力，本次下调短期盈利预测，但行业层面正在改善，且海外配用电拓展顺利，成长逻辑清晰，维持“增持”评级。