天合光能(688599)2025年报及2026年一季报点评：组件龙头地位稳固 储能打造第二增长曲线

　　事项：

公司发布2025 年报和2026 年一季报。2025 年公司实现营收669.75 亿元，同比-16.61%；归母净利润-70.31 亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-73.97亿元，同比亏损扩大；毛利率5.18%，同比-4.41pct。2026Q1 公司实现营业收入168.30 亿元，同比增长17.40%，实现归母净利润-2.83 亿元，同比大幅减亏；实现扣非归母净利润-14.67 亿元，同比亏损基本持平；毛利率6.75%，同比+0.14pct。

    　　评论：

公司运营稳健，银包铜导入后有望进一步降本。公司2025 年实现光伏组件销售63.84GW，同比销售规模基本持平，由于光伏组件价格下行，公司光伏产品2025 年实现毛利率-1.42%，同比减少5.72pct，欧洲光伏销售仍可实现正毛利率。我国推进光伏“反内卷”，组件价格长期看涨，2026 年4 月工信部、发改委、市监总局、能源局等部门联合召开光伏行业座谈会，全力推进产能调控、标准引领、创新驱动、价格执法、质量监管、兼并重组、知识产权保护等“反内卷”综合治理有关工作，推动光伏产业高质量发展。我们认为，在行业激烈的竞争环境下，头部企业具备质量、资金等优势，具备跨越周期能力。2025Q2以来，公司经营性现金流保持为正，公司运营稳健。此外，公司银包铜技术已进入中试及产业化阶段，2026 年底预计将形成较大规模的生产能力，有助于公司降低产品成本。

储能业务国内外持续推进，打造第二成长曲线。2025 年公司实现储能出货超过8GWh，对应收入42.80 亿元，收入同比增长83.30%，对应毛利率14.69%，同比+1.74pct。2026 年公司目标储能出货15-16GWh，着重发展海外高价值市场。我们认为，公司2026 年储能销售倍增的基础一方面在于市场需求旺盛，另一方面也在于公司具备强大的系统解决方案能力。2025 年12 月，在标普全球能源发布《2025 年储能系统集成商报告》中，天合储能荣登全球储能系统集成商前十榜单，位列全球第8 位。

投资建议：公司业务多元化布局，助力穿越周期。考虑行业竞争因素使得产业链价格低位运行，企业盈利能力承压，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为2.70/26.17/52.92 亿元，当前市值对应PE 分别为148/15/8 倍。参考可比公司估值，给予2027 年20xPE，对应目标价22.35 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，公司新品推广不及预期，公司产品认证和市场拓展进度不及预期，市场竞争加剧等。