什么是尾部风险

  汪睛波：“尾部风险”频发投资谨记“投保”

  每个司机都知道自己一辈子遇到重大交通事故的概率非常低，但多数人在开车上路前仍要买好保险，尽管他们可能从来用不到它。然而在金融市场，虽然各主要经济体屡屡遭受“小概率灾难”的影响，如股灾、地震等，但很多人仍然选择“无保险驾驶”，真正买入黄金、对冲风险投资的人并不多。

  世界黄金协会最近的一份研究就显示，在过去十年间，流入对冲基金和私募股权的新资金使得全球资产管理规模翻了一倍，在此期间私人投资者的黄金持有量也增长了24%，但黄金目前仍是一种持有量偏低的资产。相比黄金这种保险性质的配置，对冲基金和私募股权基金在十年间分别增长了86%和145%。同时，固定收益类资产以48.7%的比例稳居全球私人金融资产持有率的第一，股票的比例也高达37.2%，货币市场和除黄金外的另类投资资产持有率分别为9.1%和4%。而黄金在全球私人金融资产中仅占1%，在和传统资产的比较中排名垫底。

  世界黄金协会投资研究经理胡安·卡洛斯·阿蒂加斯(Juan Carlos Artigas)表示：“过去十年间，另类资产赢得了众多私人和专业投资者的认可，因为他们希望能借此增加"风险调整回报"。然而，很多另类资产与主流资产之间的相互联系其实比投资者想象得更加密切，而黄金具有较强的流动性，与大多数资产类别的相关性比较低，并且在系统性风险时期表现尤佳，因此纳入黄金能够为另类资产投资组合带来显著效益。”

  很多系统性风险以“尾部风险”的形式出现，即泛指那些不太可能发生但一旦发生则代价相当高的风险，很多投资者在意外事件期间遭遇各类资产价格大面积暴跌后才意识到“保险”的重要。上述研究列举了从1987年1月到2011年6月间的七个典型“尾部风险”事件，分别是著名的1987年10月的“黑色星期一”股灾、1998年7~8月的长期资本管理公司危机、“9·11”恐怖袭击、2000~2001年互联网泡沫破裂、2002年股灾、2007~2009年金融危机和2010年1~5月的欧债危机第一阶段。历次事件中，包含黄金的投资组合或取得了收益，或减少了损失，表现往往优于未包含黄金的投资组合。

  如在2007~2009年的大衰退中，一个投资者典型的资产组合为：55%的资金投向股票，25%投资固定收益产品，现金占不到5%，剩余15%~20%则是对冲基金、私募股权投资、房地产、大宗商品和黄金。报告指出，按上述的结构，假设投资者在总额为1000万美元的组合中持有3.7%的黄金，这将使其在大衰退中的损失减少约17.7万美元。欧元资产为基础的投资者如果在1000万欧元的组合中持有5.5%的黄金，那么将挽回31.4万欧元的资金，英镑资产的持有者如在1000万英镑的投资组合里加入4%的黄金，则会弥补29.2万英镑的损失。

  虽然有如此诱人的数据支持，虽然国际金价也在过去10年上涨了约5倍，从每盎司不足300美元至最近的1700多美元，但黄金在私人金融资产中1%的持有率实在和它的市场地位不相称。当然，仅在非传统资产中，黄金的私人持有量似乎还有一定分量。据了解，截至2010年年末，在全球可投资的非传统市场中，黄金的市场规模竟然是最高的，约为2.7万亿美元，其中有1.3万亿美元黄金为央行持有，另有1.4万亿美元黄金以金条、金币(包括ETF等类似的实物金支持的产品)的形式存于私人投资者手中。

  此外，非传统市场中的股权私募投资同期达到2.4万亿美元，对冲基金占到1.9万亿美元，除黄金之外的交易所提供的商品期货合约，以及全球私人投资者手中的金属库存则共计8000亿美元，还有房地产信托达到7000亿美元。有业内人士指出，作为另类投资的手段，投资者已经在多次的“尾部事件”里认识到持有黄金的必要，黄金俨然已成为非传统投资市场的中流砥柱。但相对于更庞大的、传统的股市、汇市、债市等市场的风险敞口而言，黄金投资的比例还有待进一步提高的潜力。

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