源飞宠物(001222)深度报告：短期订单侧已有改善 中长期内外销发力助成长

　　投资要点：

A 股上市的宠物用品制造企业，Q2 订单回暖中随着全球经济秩序逐步恢复，宠物行业的韧性有所体现，助力公司在第二季度开始回暖，Q2 营收同比增长22.30%。公司整体资产负债率不高，且流动/速动比率上半年为5.83/4.60，短期偿债能力相对较强。

   　　宠物行业多驱共振，“它经济”御风上行

国内宠物行业起步晚，但发展快。2011-2021 年我国城镇宠物（犬、猫）市场规模CAGR 为27.43%，2022 年行业规模达到2,706 亿元。人均收入、超7,000 万养宠人群、宠物情感价值被认同等多驱动将齐力推动宠物行业未来发展。2022 年我国宠物渗透率为20%，对标成熟市场，未来宠物渗透率和单宠消费金额具备继续增长空间。

设计研发为基石，稳定客户资源构建核心竞争力公司已构建专业化、系统化和国际化的宠物产品设计团队，以满足客户定制化和批量化生产的需求为基础。上半年，公司研发费用率同比提升0.17pct.。

   　　公司与宠物行业主要销售企业建立了良好合作关系，丰富稳定的客户资源优势系持续发展的巨大推动力，是公司核心竞争力的重要体现。

内外销拓渠道并举，携突破产能瓶颈夯实发展基础公司产品更新率较高，带动单价上行，19-22 年，宠物零食/用品平均单价CAGR 为6.64%/7.67%。公司客户关系稳定，未来将进一步拓展日本、澳洲和南美等国家客户。公司境内收入在19-22 年CAGR 达12.38%，上半年同比增长71.11%。未来，将加大内销力度和层级，线上、线下双渠道共同发力，实现内外销并重的局面。三大在建工程项目完成后，将缓解产能瓶颈，扩大生产规模优势。

   　　投资评级

在中性情境下，预期公司23-25 年，EPS 分别为0.68/0.80/0.93 元；对应24年PE 估值为18 倍。参考同业估值水平，给予公司24 年22 倍PE 估值，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示

中美贸易环境变化带来的风险；市场竞争加剧风险；海外市场经营风险；汇率波动的风险。