慕思股份(001323)：渠道优化持续 盈利能力提升

　　事件：公司发布2023 年半年报，报告期内实现营收23.99 亿元，同比-12.81%；归母净利润3.56 亿，同比+15.31%；实现扣非归母净利润3.46亿元，同比+11.80%。

   　　点评：

收入承压，利润表现亮眼。公司上半年受消费复苏偏弱及终止直供欧派苏斯品牌业务影响，收入同比下滑，若剔除直供欧派业务影响，营收同比基本持平；利润端则在产品结构调整、原材料价格回落及经营提质增效利好下实现较优恢复。单季看，2023Q1/Q2 公司实现营收9.57/14.42亿元，同比分别-23.10%/-4.32%；实现归母净利润1.01/2.54 亿元，同比分别-18.40%/+37.99%，Q2 收入降幅收窄，利润增速亮眼。分品类看，23H1 公司床垫/床架/沙发/床品分别实现营收11.46/7.27/1.86/1.28 亿元，分别同比-10.97%/-10.25%/-13.09%/-28.75%。预计伴随消费环境逐步复苏及公司自身渠道优化推进，公司整体营收与业绩表现有望逐季改善。

盈利能力持续改善。2023H1 公司毛利率同比+4.63pct 至50.68%，我们认为主要在于产品结构优化、原材料价格回落及公司自身提质增效效果显现；23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别+1.06/+0.07/+0.52/-1.11pct 至24.36%/5.68%/3.09/-1.07%，综合影响下净利率同比+3.68pct 至14.83%。单季度来看，公司2023Q2 单季度毛利率52.20%（同比+5.29pct，环比+3.81pct），净利率17.64%（同比+5.51pct，环比+7.06pct），单季度盈利能力改善明显，预计全年盈利水平改善可期。

电商渠道快速增长，V6 大家居稳步推进。公司已建成“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化全渠道销售网络，至报告期末公司通过自营及经销渠道开拓线下专卖店5700 余家，并加大对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道资源投入，23H1 电商渠道营收同比+26.68%；此外，2023 年上半年公司V6 业务开店104 家，其中大家居店58 家，全屋定制系列开发并上样九项，并通过一系列活动及签约代言人等不断提升品牌力，为V6 整装大家居业务发展奠定基础。

投资建议：公司“一体两翼”发展战略稳步推进，三大品牌矩阵不断迭代升级，考虑到消费环境复苏进度，我们调整公司利润预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.24/9.63/11.24 亿（原值8.48/10.00/11.63亿元），对应当前市值PE 分别为18/15/13X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原料价格大幅波动、消费复苏及渠道改革不及预期等。