盾安环境(002011)：热管理放量在即 历史包袱拖累业绩

事件：23H1 公司实现营业收入55.7 亿元，同比+13.95%；归母净利润3.3 亿元，同比-44.15%；扣非归母净利润4.2 亿元，同比+58.94%。其中，23Q2 公司实现营业收入31.3 亿元，同比+8.78%；归母净利润1.7亿元，同比-67.13%；扣非归母净利润2.5 亿元，同比+28.24%。

   　　点评：

分业务看，公司冷配业务H1 实现收入43.0 亿，同比增长9.7%；设备业务H1 实现收入6.8 亿元，同比-1.0%；汽零业务上半年实现收入1.4亿元，同比增长158%。公司公告上半年与格力的关联交易订单收入达10 亿元（22 全年约16.5 亿元），订单倾斜开始显现。

23Q2 毛利率同比提升2.04pct 至18.95%，主要系：外销业务对应的客户价格联动机制逐渐完善、汇率有所利好、运费成本同比处于低位，公司外销业务盈利空间进一步打开，H1 毛利率同比增加9pct；盾安禾田、盾安热工结构调整、挖潜降本等因素持续改善致使毛利率提高。费用端，2023Q2 销售/管理/研发/财务费率为3.12%/3.16%/3.50%/-0.26%，同比变动+0.95/+0.09/ +0.23/-0.19pct，销售费率变动主要系市场开拓力度加大。叠加H1 约9000 万或有负债的历史遗留问题影响，最终公司Q2 归母口径净利率为5.3%，还原来看，公司23Q2 实现扣非净利率7.9%，同比+1.2pct，主业盈利改善逻辑持续兑现。

投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，主业结构升级、盈利改善路径清晰，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，有望抓住二供机遇打造又一增长曲线，目前公司汽零业务已获得市场及客户的高度认可，奠定未来几年收入高增基础。公司双板块发展持续向好，预计23-25 年归母净利润分别为7.2/9.6/11.9 亿元（前值分别为8.0/10.1/12.8 亿元，下调主要系H1 约9000 万或有负债），对应17.3x/12.9x/10.4x，维持“买入”评级。