三全食品(002216)：餐饮渠道销售回暖 业务变革持续推进

　　核心观点

上半年国内消费整体温和复苏，公司紧抓餐饮市场复苏机遇，加强渠道团队建设，推出适用不同餐饮业态的产品，提升服务能力，使得上半年公司面向餐饮市场的销售同比增长20%，而零售端销售同比小幅下降，其中餐饮市场单二季度销售同比增长约30%。

从产品端看，公司新式面点和速冻调理产品表现相对较好，而传统面米产品销售有所下滑。利润方面，公司上半年因消化前期积累的高价原材料库存导致毛利率有所下降，而费用端的投入效率持续优化，使得净利率有所改善。

   　　事件

   　　公司发布2023 年半年度报告：

报告期内，公司实现营收38.55 亿元，同比增长0.89%；归母净利润4.37 亿元，同比增长1.31%；扣非归母净利润3.82 亿元，同比增长5.88%。

   　　Q2 单季，公司实现营收14.82 亿元，同比增长0.26%；归母净利润1.58 亿元，同比下降7.45%；扣非归母净利润1.41 亿元，同比增长17.09%。

   　　简评

餐饮渠道需求复苏，营收整体表现平稳

上半年国内消费整体呈现温和复苏态势，其中餐饮市场受益消费场景修复出现回暖，而家庭端消费需求增长相对较慢。公司上半年也紧抓餐饮渠道复苏机遇，加强渠道团队建设，推出适用不同餐饮业态的产品，提升客户服务能力，使得上半年公司面向餐饮市场（占比16.33%）的销售同比增长20.47%，其中单二季度同比增长约30%，而零售及创新市场（占比83.67%）销售同比小幅下降2.21%。分产品来看，公司上半年速冻面米制品（占比86.49%）营收同比下降2.59%。其中汤圆、水饺、粽子等传统产品（占比58.39%）营收同比下降8.82%，部分粽子类产品收入因今年端午节相对滞后而延至三季度确认。而以油条、小笼包、手抓饼、烧麦、蒸煎饺等为代表的创新类面米产品（占比28.71%）营收同比增长13.14%。与此同时，公司速冻调制食品（占比11.79%）表现较好，营收同比增长39.14%，主要得益于相关预制菜肴以及微波系列、空气炸锅系列等新品的良好表现，上半年销量同比增长29.65%。此外，公司冷藏及短保类产品（占比1.01%）上半年营收同比下降5.32%。分销售模式来看，公司上半年经销（占比77.57%）/直营（占比19.61%）/直营电商（占比2.83%）渠道营收同比变动分别为+12.25%/-27.84%/+2.34%。其中，经销渠道方面，公司上半年推动经销商减量增质、优化经销商结构，截至23H1 公司拥有经销商4502 家，较22 年末减少421 家；直营渠道的下滑主要系商超渠道需求下降，而直营电商渠道维持正增长。

   　　高价原料影响短期毛利，费投效率持续提升

公司23Q2 毛利率为26.67%，同比下降1.39pcts，毛利率的下降主要系公司上半年消化前期积累的高价原材料库存所致。费用方面，公司23Q2 销售费率为10.00%，同比下降1.15pcts，销售费率的优化主要得益于公司渠道结构的变化以及整体运营效率的提升。其他费用方面，公司23Q2 管理和研发费率同比分别下降0.52、0.17pcts，管理费率的下降主要因本期股权激励费用摊销减少，而财务费率小幅增加0.15pcts，最终公司23Q2 归母净利率同比减少0.89pcts 至10.63%。就上半年整体而言，公司23H1 毛利率同比下降2.22pcts，销售/管理/研发/财务费率同比分别下降1.53/0.30/0.04/0.01pcts，综合使得公司23H1 归母净利率同比微增0.05pcts 至11.33%。

   　　产品品类持续拓展，业务结构逐步优化

面对市场需求的变化以及基于公司自身发展的需要，公司近年来在产品创新、渠道变革等方面持续发力。产品方面，公司采取优化存量产品、扩大次新品的产品策略，加快产品品类创新，适应多场景需求，推出了包括10元3 包系列、鲜食“生”系列、空气炸锅系列、微波系列等在内的新品系列。此外，公司近期也推出了包括肉卷、肉砖等产品形式的牛羊肉调理产品系列，逐步布局肉类市场。而在渠道端，公司一方面继续巩固自身在面米零售市场的领先地位，并加大线上零售渠道布局。与此同时，公司也加大对餐饮、团餐、街餐、乡厨等B 端渠道开发，并持续优化提升经销商质量，取得较好效果，未来有望持续推动公司实现平稳增长。

   　　盈利预测：

根据公司经营情况，我们预计 2023-2025 年公司实现收入 78.98、85.58、91.95 亿元，实现归母净利润 8.68、9.50、10.29 亿元，对应 EPS 为0.99、1.08、1.17 元/股。

   　　风险提示：

1）原材料价格上涨风险：速冻食品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）新品表现不及预期：公司需要通过持续推新品来扩展业务范围，优化业务结构，若公司新品的市场表现不及预期，将影响公司后续增长；3）渠道拓展不及预期：公司商超渠道优势较大，近年来加大对流通、餐饮、线上等渠道的拓展，若渠道拓展不及预期，将影响公司的产品及费用投放规划。4）行业竞争加剧：公司在预制菜肴、新式面点等新业务领域面临的竞争压力较大，若竞争进一步加剧，将影响公司的盈利能力。