金徽酒(603919)：经营势能向好 全国化稳步推进

　　经营势能向好，全国化稳步推进

23H1 实现营收15.2 亿元（同比+24.2%），归母净利2.5 亿元（同比+20.1%），扣非净利2.5 亿元（同比+21.6%）；对应23Q2 营收6.3 亿元（同比+21.0%），归母净利0.7 亿元（同比+53.7%），扣非净利0.7 亿元（同比+59.3%）。23H1公司积极把握消费场景的修复，围绕“科创引领、精益管理、挖潜降耗、提质增效”的基本思路开展各项工作，增长动能稳步恢复。市场端，随着公司“布局全国、深耕西北、重点突破”战略的持续推进，省外市场有序开拓，公司通过资源聚焦+精准营销深入挖掘渠道潜力，不断拓展成长空间。预计23-25 年EPS 0.75/1.05/1.34 元，参考可比公司23 年平均PE 38x（Wind一致预期），给予其23 年38xPE，目标价28.50 元，“增持”。

   　　产品结构持续优化，市场拓展有序推进

23H1 高档/中档/低档产品营收9.9/5.0/0.1 亿（同比+31.2%/+14.6%/-49.4%），23Q2 营收同比+40.1%/-8.0%/-72.4%，23H1 高档产品营收占比65.9%，同比+3.6pct，产品结构持续优化。分区域看，23H1 甘肃省内营收11.5 亿（同比+23.7%），其中甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部营收4.5/3.8/1.8/1.5 亿（同比+26.9%/+16.1%/+26.1%/+33.0%）；23H1甘肃省外营收3.5 亿元（同比+25.3%），省外市场营收占比同比+0.2pct 至23.2%，公司巩固甘肃省内基本盘的同时，不断推进省外市场布局。截至23H1 末，公司经销商808 个，较22 年末净增72 个。

产品结构优化致23Q2 毛利率同比+3.3pct，费用投放同比加大23H1 毛利率同比+0.6pct 至63.8%（23Q2 同比+3.3pct 至62.0%），毛利率同比上行主要系产品结构优化所致。费用端，23H1 销售费用率同比+3.2pct 至19.4%（23Q2 同比+4.7pct 至21.5%），公司持续加大品牌推广与广告宣传力度，增加新开发市场费用投入，推进消费者培育工作；23H1管理费用率同比+0.3pct 至9.0%（23Q2 同比+1.2pct 至11.5%）；最终23H1归母净利率同比-0.6pct 至16.7%（23Q2 同比+2.5pct 至11.5%）。23H1 公司经营活动产生的现金流量净额3.5 亿元，同比+103.3%。至23H1 末，公司预收账款（合同负债+其他流动负债）5.0 亿元，同比增1.7 亿（+52.8%）。

   　　增长动能恢复可期，维持“增持”评级

公司持续夯实根据地市场，积极拓展省外市场，我们维持收入预测不变，但考虑公司仍处于市场拓展阶段（费用投入力度较大），我们小幅下调利润预测，预计23-25 年EPS 0.75/1.05/1.34 元（前次0.79/1.16/1.47 元），给予其23 年38xPE，目标价28.50 元（前次30.12 元），维持“增持”评级。