劲仔食品(003000)：单品效应突出 产品规格为抓手优化渠道结构

　　投资要点

事件：8月17日，公司发布2023年半年度报告，实现营收9.25亿元（+49.07%），归母净利润0.83亿元（+46.97%）。其中，Q2单季度实现营收4.88亿元（+35.17%），归母净利润0.44亿元（+20.24%），收入符合预期，利润因成本承压短期受压制。

同时，根据《2023年限制性股票激励计划（草案）》，公司以2023年8月21日为授予日，向1名激励对象（苏彻辉副总经理）以7.36元/股授予价格授予35万股限制性股票。

点评：单品效应突出，业绩稳健成长。公司聚焦核心品类，以产品规格为抓手从低势能渠道进阶高势能渠道，完成品牌升级，供应链上进一步深化。第一，单品效应突出，深海小鱼“超十亿级”，同时创造鹌鹑蛋、豆干、肉干等多款“亿元级”单品。鹌鹑蛋潜力巨大，助力公司打开经销商和散装市场，预计下半年产能扩充后仍将释放更大销量。

第二，公司流通渠道占优，现代渠道、零食专营系统和新媒体平台表现突出。小包装坐稳流通渠道，大包装推动产品进入现代渠道，散称受益于连锁商超和零食专营店扩张快速成长。第三，非洲鳀鱼首次进口中国，原料采购探索全球化。产能具备一定生产规模，同时还将进一步扩产，供应链持续深化。第四，鱼制品成本有所缓解，非鱼成本改善，毛利率逐季改善，预计毛利率尤其是鹌鹑蛋毛利率仍有较大提升空间，盈利弹性有望释放。

产品：鹌鹑蛋潜力巨大，成功打造多款亿级大单品。①品类，2023H1鱼制品、禽类制品、豆制品和其他产品（魔芋为主）分别实现营收6.03亿元（+35.01%，+7.79pct）、1.71亿元（+155.05%，+97.26pct）、1.01亿元（+29.23%，+12.09pct）和0.37亿元（+65.75%，-151.82pct）。三大品类均实现快速增长，坐稳休闲鱼类龙头，禽类因鹌鹑蛋表现亮眼超越豆制品成为第二大品类。②单品，大单品战略显著，深海小鱼“超十亿级”，鹌鹑蛋、豆干、肉干等多款产品达“亿元级”，公司洞察市场、研发新品、打造爆品的能力突出。1>鹌鹑蛋，“小蛋圆圆”月销突破2700万元，成为黑马产品，助力公司打开经销商和散装市场，预计下半年产能扩充后仍将释放更大销量。2>手撕肉干，自2021年进入亿元级单品行列，目前保持稳定增长趋势。3>魔芋，创收约3000万元。

同时，公司在原有品类基础上进一步升级优化，上半年开发“深海鳀鱼、蜂蜜味鹌鹑蛋、真有鱼豆干”等8项产品。单品力有望得到增强，多产品曲线预计推动公司业绩持续高增长。③包装，公司持续发力“大包装升级”策略，同时新增“散称”，上半年以“大包装+散称”产品组合为基础，推动产品进入高势能渠道。小包装维持优势地位，占比约50%，同比增长约20%，大包装同增约70%，散称受益于连锁商超和零食专营店扩张同增超过220%。④供应链，1>原料采购，肯尼亚子公司生产的野生鳀鱼首次进口中国，在东南亚采购的基础上继续探索全球化采购模式。2>产能，公司已具备一定生产规模，同时还将进一步扩产。鱼制品规划/在建产能26000/4000吨/年，报告期内鱼制品新车间完工投产，鹌鹑蛋规划/在建产能9600/6400吨/年，产能释放保障销量进一步成长。

渠道：流通渠道占优，直营渠道受益于零食专营店和新媒体平台快速成长。2023H1经销、直营及其他分别实现营收7.49亿元（+40.38%）、1.76亿元（+102.37%），传统流通渠道占优，直营及其他渠道受益于零食专营店和新媒体平台快速成长。①经销渠道，公司经销商2559家，较年初增加292家。经销商队伍逐渐壮大，覆盖更多优质以及空白渠道。新增经销商主要加密在华东和华南，带动两地营收同增59.76%和56.44%。经销商平均提货额为29万元（+9.71%），在公司扶强扶优下，经销商进一步提质。②直营　　及其他渠道，1>零食专营店，公司合作70+家，尾部零食专营店由经销商负责管理，公司与零食很忙、糖巢、好想来、老婆大人等约40家头部零食专营渠道直接合作。零食专营店收入贡献由1500万元快速增长到6000万元。2>新媒体平台，公司一方面布局短视频、社交平台、达人直播等系列传播矩阵，另一方面通过绑定KOL持续种草、开展多项主题活动，品牌和销量双升，抖音等新媒体平台贡献0.50亿元（+622.17%）。

费率：毛利率逐季改善，仍有较大提升空间。①毛利率，2023H1毛利率为26.26%（-0.81pct），鱼制品/豆制品/禽类制品毛利率分别为28.10%/26.12%/16.98%，同比-1.39%/+3.28%/-1.20%。因去年同期采购价处于低位、鱼制品原料采购价因汇率和疫情上涨，鱼制品成本承压，目前已逐季改善。鹌鹑蛋目前以经销为主，毛利率仅为单位数，拖累禽类整体毛利率。预计下半年鱼制品成本有所缓解，非鱼成本改善，叠加产能利用率提升，毛利率尤其是鹌鹑蛋毛利率仍有较大提升空间。②期间费率，2023H1期间费率为16.21%（-1.10pct），Q2单季度期间费率为15.64%（同比-1.03pct，环比-1.21pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为10.47%/3.72%/1.99%/-0.54%。2023H1销售费用同比+43.61%，主要是电商服务推广费、品牌推广费增加导致，但因增速低于营收增速，销售费率表现为同比小幅下降0.42pct。所得税率提升主要与母子公司的税率不同以及产品结构变化、5月汇算清缴有关。受毛利率影响，毛销差为15.12%（-0.91pct），归母净利率为8.99%（-0.15pct），利润短期承压，预计毛利率提升后盈利能力将得到增强。

现金流：整体健康。销售收现10.10亿元（+43.73%），略低于报表收入，主因公司计划性储备原辅料。合同负债0.87万元（+61.70%），蓄水池充沛。期末现金及现金等价物余额4.58亿元，现金流整体健康。

展望：制造型龙头替代继续，公司大包装改革及大单品继续发酵（1）制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。

（2）零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。

（3）大包装叠加优质新品，渠道及客群空间打开。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021年产品改革下推出大包装，进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动；此外，鹌鹑蛋战略单品表现较优。随着2023年成本下降，公司业绩成长值得期待。

投资建议：劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张，效果显现，结合新品鹌鹑蛋表现优秀， 我们持续看好。我们预计2023/2024/2025 年公司归母净利润分别为1.71/2.24/2.84亿元，同比增速为37.31%/30.91%/26.75%，对应EPS为元0.38/0.50/0.63元，对应P/E为31/23/18倍。维持“买入”评级。

   　　风险提示：原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。