甘源食品(002991)：口味型坚果龙头启航 产品+渠道加速成长

深耕籽类豆类炒货十七年，口味型坚果抢占先机总部位于江西萍乡的公司成立于2006 年，以研发及生产销售籽类休闲食品起家。营收和归母净利润分别从2016 年7/0.5亿元增至2022 年15/2 亿元，5 年CAGR 分别为13%/22%。

坚果行业高速扩容超千亿，零食量贩店释放红利休闲食品行业规模从2010 年4100 亿元增至2022 年11654 亿元，12 年CAGR 为9%，2027 年将达12378 亿元，2020 年CR5为23%，集中度仍有提升空间。其中坚果市场2023 年将超过2000 亿元，籽坚果占比高，树坚果处于起步阶段，增长潜力较大；零食量贩渠道高性价比切中需求快速跑马圈地，零食很忙、零食有鸣、戴永红等快速扩张。

   　　口味型坚果领军品牌，持续推陈出新匹配渠道持续放量

品牌：多传承中华五谷小吃文化为使命，致力于打造五谷小吃百年品牌。产品：深耕坚果领域十七年，老三样打造极致小单品，创新口味型坚果抢占先机，持续开发烘焙等新品类丰富产品矩阵，2022 年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆合计收入占比超过80%，2018-2022 年CAGR 为29%/15%/-2%/-0.4%；其他产品（烘焙、酥类、米制品等）收入占比为17%，2018-2022 年CAGR 为27%。渠道：全渠道布局高速增长，以线下经销模式为主，2022 年经销模式/电商模式/其他模式收入占比分别为 85%/12%/3%；积极布局零食量贩店、高端会员店，年度销售额贡献均超千万；细分八大事业部，采取精细化的渠道管理运营。区域扩张：华东市场为大本营，2022 年华东、华中市场合计收入占比38%，华北、西南、西北市场增速亮眼，后续渠道下沉仍有较大潜力。产能：目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地且产能充足，安阳工厂已调整到位预计扭亏为盈释放规模效应。

   　　盈利预测

我们看好公司布局口味性坚果并进行品类创新及渠道精耕细作，零食专营渠道放量加速，同时内部组织架构完成改革优化，叠加棕榈油采购成本下行，有望释放利润弹性。预计2023-2025 年EPS 分别为2.59/3.49/4.61 元，当前股价对应PE 分别为31/23/17 倍，维持“买入”投资评级。

   　　风险提示