口子窖(603589)：Q3稳健增长 有望达成股权激励目标

　　事件概述

公司发布三季度报告，23Q1-3 实现营业总收入 44.46 亿元，同比+18.2%；实现归母净利润 13.48 亿元，同比+12.2%。23Q3 实现营业总收入 15.33 亿元，同比+4.7%；实现归母净利润 5.01 亿元，同比+8.4%；实现扣非归母净利润 4.98 亿元，同比+7.9%。

   　　分析判断:

   　　高档酒收入增速稳健

23Q1-3 高/中/低档分别实现收入 42.43/0.67/0.63 亿元，分别同比+19.3%/-17.5%/-5.8%；23Q3 高/中/低档分别实现收入 14.73/0.28/0.17 亿元，分别同比+5.8%/-21.8%/-24.9%。23Q1-3 省内/外分别实现收入36.15/7.58 亿元，分别同比+21.2%/+5.0%；23Q3 省内/外分别实现收入 12.21/2.96 亿元，分别同比+5.3%/+1.9%。高档酒收入增速稳健，我们认为兼系列换代仍在进行中，预计 Q3 主要工作在于消化老产品渠道库存；消费升级与产品结构重心上移导致中低档产品下行。

   　　产品结构升级，净利率提升

23Q1-3/23Q3 毛利率 75.2%/77.8%，同比+0.8/+5.0pct，我们认为单季度毛利率提升主因兼系列升级换代+产品结构重心上移。23Q1-3/23Q3 销售费用率分别同比+3.3/+0.5pct，我们判断主因 1）旺季增加促销活动和渠道费用；2）兼系列新产品渠道铺货后广宣营销活动增加导致。23Q1-3/23Q3 管理费用率分别同比+1.8%/+1.0%，预计主因股权激励费用摊销导致。毛利率提升拉动，23Q1-3/23Q3 净利率分别 30.3%/32.7%，分别同比-1.6/+1.1pct。

期待兼系列升级换代后贡献公司收入业绩增量我们认为兼系列升级换代仍在推进中，主销产品所处的 400 元左右价格带消费需求仍在恢复中，因此我们预计 Q3 表现出新产品小幅度增长、老产品动销较好、去库存的状态，预计去库存在 Q4 有望迎来好转。整体来看升级策略对产品结构方面改善明显，我们判断兼系列有望随下半年的渠道战略不断落实，在未来为公司收入业绩贡献增量。全年维持收入或净利润同比+15%的股权激励目标。

   　　投资建议

根据三季报调整盈利预测，23-25 年营业收入由 60.1/70.1/80.7 亿元下调至 59.1/67.2/75.9 亿元；归母净利润由 19.0/22.5/26.3 亿元下调至 17.4/20.2/23.2 亿元；EPS 由 3.16/3.75/4.38 元下调至2.90/3.37/3.87 元，2023 年 10 月 26 日收盘价 47.7 元对应估值分别为 16/14/12 倍。维持“增持”评级。

   　　风险提示