密尔克卫(603713)2023年三季报业绩点评：Q3营收与利润均环比改善 盘整后待重回成长

投资要点

事件：公司公告 2023 年三季报：2023Q1-Q3 营收76.27 亿元（同比-16.13%），归母净利润4.03 亿元（同比-15.45%），扣非归母净利润3.80 亿元（同比-17.89%），经营性现金流净额4.0 亿元（同比+1.5%）

分季度看： 23Q1/23Q2/23Q3 ,营收分别为23.49（同比-23.21%)/21.78（同比-32.13%）/30.99 亿元（同比+9.72%)；毛利分别为2.64 /2.84 /3.43 亿元；期间费用分别为1.38 /1.14 /1.21 亿元；归母净利分别为1.07（同比-19.61%）/1.46（同比-14.37%）/1.50 亿元（同比-13.28%），经营性现金流净额分别为3.08（同比+93.7%）/2.85（同比+220.2%）/-1.92 亿元（同比-230.6%）；资本开支分别为1.64（同比+12.3%）/1.88（同比+79.0%）/1.47 亿元（同比-52.3%）。

环比看：Q3 环比Q2，收入端+42.2%、毛利端+21.0%、费用端+6.4%、利润端+2.5%，经营性现金流净额环比-167.4%。2023 年Q3，公司综合毛利率11.1%（环比-2.0pct），期间费用率合计3.9%（环比-1.3pct），其中销售费用率1.1%（环比-0.3pct），管理费用率1.5%（环比-2.0pct），研发费用率0.4%（环比+0.1pct），财务费用率0.9%（环比+0.9pct）。

收入端，因货代业务相关指标仍然承压（23Q3CCFI 均值为876 点，同比-70.3%、环比-6.7%），化工相关指标改善有限（23Q3CCPI 和开工率环比小幅提升），我们预计收入增长或与分销业务增长有关；毛利端，因收入快速增长而毛利率下降，预计也与分销业务增加有关，但分销业务毛利贡献预计有限，说明核心物流业务在3 季度保持稳健表现。费用率方面，公司控费卓有成效，财务费用率上升轻微拖累利润表现。

    后续展望看：

1） 外部环境逐步企稳：化工相关指标在缓慢改善，货代海运运价跌幅最大阶段已过。具体看，23Q3CCPI 均值为4684 点，同比-8.8%，环比+5.0%；炼厂开工率看，9 月28 日国内PTA 开工率为83.08%，较上周环比-1.4pct，同比+0.1pct; 国内PX 开工率为81.30%，较上周环比+2.3pct，同比+3.6pct。海运运价23Q3 水平接近2019 年同期水平（CCFI均值23Q1/23Q2/23Q3 分别为1087/938/876 点，2019 年824 点）；2） 积极拓展内生增长机会，物流获取存量客户新标的（美孚、壳牌、巴斯夫、万华等新业务标的）、仓储拓展新区位（天津西青基地、连云港徐圩危化品运营基地、宁波梅山港保税库）、分销开设新频道（获得赛默飞、毕得药业经销权；深耕日化快消，进军散粉运输）。

3） 周期底部加快并购：上半年陆续收购了开瑞国际、舟山中谷船务、SDL、广州宝会树脂、上海富仓等，下半年于8 月并购LHN、10 月并购上海富仓，并在美国、德国、新加坡、马来西亚等地设立子公司，全国集群建设进一步完善，同时在国际化尤其东南亚区域全链路服务能力得到强化。

    4） 降本增效仍在延续：23Q4 及明年预计费用率、运营效率仍有改善空间。

盈利预测与投资建议：因化工景气度恢复斜率不易预判（运价指标仍在探底、化工开工率和价格指数边际改善），审慎假设今年Q4 业绩环比改善13%至1.7 亿元，全年约5.7 亿元。预计公司2023-2025 年归母净利润为5.69/7.14/9.33 亿元，以公司2023 年10 月26 日收盘价计算，对应PE 为18.7/14.9/11.4 倍，公司核心物流业务资产和运营壁垒突出，底部逐步探明，围绕物流衍生的分销业务盘整后正在回归高质量增长，维持公司“增持”评级。

    风险提示：1）化工行业修复进展缓慢风险；2）海运运价调整风险；3）并购标的管理整合不及预期； 4）安全经营风险。