苑东生物(688513)：拐点渐近、关注新品放量

　　财务表现：收入同比略有下滑，增长结构切换

2023Q1-Q3 公司实现收入8.5 亿元（YOY-5.33%），归母净利润1.94 亿元（YOY-0.91%），扣非后归母净利润1.46 亿元（YOY+1.67%）；单季度看，2023Q3 公司实现收入2.94 亿元（YOY-8.62%、QOQ+5.76%）、归母净利润0.62 亿元（YOY+2.2%、QOQ-12.68%），扣非归母净利润0.46 亿元（YOY+20.37%、QOQ-13.2%）。

成长能力：集采影响逐步出清，关注新品放量我们认为2023Q3 公司收入同比略有下滑主要由于存量品种伊班膦酸钠和咖啡因两大存量品种执行第七批集采所致。我们认为集采影响逐渐消化背景下，公司新产品有望提供未来增长动能。根据梳理，截至2023 年10 月26 日，公司2023 年共有艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂、盐酸阿罗洛尔片、甲硫酸新斯的明注射液、阿立哌唑口服溶液、拉考沙胺口服溶液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等6 个品种国内获批，新获批品种2024-25 年逐步放量有望带来业绩增量。

制剂国际化方面：2023 年9 月，子公司硕德药业盐酸纳美芬注射液、盐酸尼卡地平注射液生产线顺利通过FDA 检查，我们预计2024 年起盐酸纳美芬注射液以及盐酸尼卡地平注射液有望贡献国际化增量。

盈利能力：毛利率同比承压，净利率同比提升2023Q3 公司销售毛利率为79.54%（同比下降4.87pct），净利率为21.12%（同比提升2.23pct）。费用端看，2023Q3 销售费用率为32.81%（同比下降8.42pct），研发费用率为21.07%（同比提升0.67pct），管理费用率为8.20%（同比下降0.48pct），财务费用率为-1.49%（同比下降0.93pct）。我们预计第七批集采推进对公司制剂端销售费用率下降有一定贡献，同时扰动毛利率。我们预计随着新上市非集采产品收入占比提升，公司毛利率将略有提升。

经营质量分析：现金流充裕，周转率略有下滑从现金流看，2023 年Q3 经营活动产生的现金流量净额同比增长65.84%，2023Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额同比增长39.90%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅提升（2023 年三季报：125.96 %；2022年三季报：93.13%），现金流充裕。周转率看，2023Q1-Q3 总资产周转率略有下滑（2023 年三季报：0.27；2022 年三季报：0.31）。

   　　盈利预测与估值

综合考虑公司存量品种集采影响、新产品销售推广节奏等，我们调整公司盈利预测，2023-2025 年EPS 分别为2.07/2.53/3.17 元/股（2023-2025 年EPS 前值分别为2.21/2.82/3.64 元/股），2023 年10 月26 日收盘价对应2023 年PE 为26 倍。医药制造升级公司中，我们持续看好苑东生物在高壁垒品种立项、国际化探索领域的进展。我们认为，在公司制剂国际化渐进的窗口期，2023 年国际化大单品有望获批、2024 年收入增长加速，研发品种/技术转化、API 销售等贡献额外增量，我们看好公司在2023-2025 年利润增长的持续性，维持“增持”评级。

   　　风险提示

   　　集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等