天味食品(603317)：C端需求逐步回暖 盈利能力持续改善

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收22.3亿元，同比+17%，实现归母净利润3.2 亿元，同比+31.2%；其中23Q3 实现营收8.1 亿元，同比+16.4%，实现归母净利润1.03 亿元，同比+47.6%，公司业绩超市场预期。

中式调料高速增长，大本营西南表现出色。分产品看，23Q3 火锅底料/中式调料/冬调/鸡精/香辣酱产品增速分别为-5.9%/+41.2%/+17.7%/+438%/+48.4%；C端复调需求持续复苏，叠加食萃食品并表影响，中式复调维持高增；随着Q4 旺季将至，火锅底料及冬调有望加速恢复。分渠道看，23Q3 经销商/定制餐调/电商渠道收入增速分别为+8.4%/+16.4%/+91%，C 端复调需求持续复苏，助力经销渠道增速回暖；公司持续发力新零售及社团等渠道，电商渠道增速迅猛。分区域看， 23Q3 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入增速分别为+43.7%/+6.5%/+7.7%/-32.8%/+1.1%/-1909%/+9%，大本营市场维持高增。公司积极推进聚焦大客户战略，持续优化渠道结构，23Q3 公司经销商数量环比Q2 减少20 家至3285 家。

Q3毛利率环比明显改善，盈利能力提升。前三季度公司毛利率为36.9%，同比增长2.6pp；其中23Q3 毛利率为38.1%，同比+5.4pp。毛利率提升主要系原材料成本下行，叠加C端经销渠道占比提升所致。费用方面，23Q3 销售费用率同比+2.9pp 至15.6%，主要系公司加大品宣费用；管理费用率同比-0.3pp 至5.9%。

得益于公司成本压力趋缓与产品结构提升，23Q3 公司净利率同比增长2.6pp 至13.9%。

冬季复调旺季将至，长期业绩高增可期。1）产品端：公司在坚持大单品战略基础上，根据地方风味不断开发区域性特色新品，产品矩阵持续完善；Q4 随着C端持续复苏及传统底料旺季到来，酸菜鱼及手工底料等大单品有望持续放量贡献收入。2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力；并加速渠道下沉步伐，通过“聚焦大客户，打造大终端，执行大推广”战略，不断提升低线市场份额。此外公司将加大新零售及定制餐调渠道建设，持续完善营销多元化布局。展望未来，复调行业在场景拓展与消费升级的双重助力下，未来仍维持双位数以上增速，公司作为行业龙头有望充分享受行业扩容红利，长期业绩高增可期。

   　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.41 元、0.51 元、0.64元，对应动态PE 分别为34 倍、28 倍、22 倍，维持“买入”评级。