重庆啤酒(600132)：Q3收入符合预期 产品结构略有承压

投资要点

23Q1-3 公司实现营业收入130.29 亿元，同比+6.94%；实现归母净利润13.44 亿元，同比+13.67%。23Q3 公司实现营业收入45.24 亿元，同比+6.51%；实现归母净利润4.79 亿元，同比+5.32%。收入符合预期。

    乐堡引领主流价位表现较优，吨价增速放缓

23Q3 高档、主流、经济实现收入14.14、23.91、6.29 亿元（同比-1.03%、+13.42%、+1.29%），其中主流酒收入占比同比提高3.22pct 至53.94%。

1）量：23Q1-3 销量265.17 万千升（+4.95%），23Q3 销量92.49 万千升（+5.33%），我们认为Q3 疆内乌苏或在低基数下高增、疆外乌苏或承压、乐堡及重庆表现较优。

2）价：23Q1-3 吨价4812 元/千升（+1.94%），23Q3 吨价4794 元/千升（+1.25%），吨价提升延续，增速略有放缓。

西北区低基数下真实增速较快，大城市计划持续推进1）市场：23Q3 南区/中区/西北区市场实现收入12.90/18.91/12.53 亿元（+11.99%/+5.16%/+3.75%），我们预计西北区增速较低或主因BU 划分调整，低基数下真实增速较快。23 年大城市计划持续推进，销区划分已基本完成。

2）渠道：23Q3 新增经销商168 家，减少经销商168 家，截至23 年三季度公司共有经销商2,965 家，环比持平，经销商保持稳定。由于今年餐饮场景仍处恢复中，我们预计今年现饮占比同比有所提升，但非现饮消费占比仍高于现饮。

Q3 吨成本仍有压力，费用管控下净利率总体稳定1）盈利能力：23Q3 毛利率50.53%（-1.09pct），净利率21.36%（-0.36pct），毛利率下行或主因高档酒销售略有承压。

2）费用端：23Q3 销售费用率/管理费用率+0.36pct/-1.30pct 至15.60%/2.18%。

3）吨成本：23Q1-3 吨成本为2496 元/千升（+2.92%），23Q3 吨成本为2420 元/千升（+3.40%），我们预计全年吨成本涨幅为3 个点左右，伴随澳麦取消双反政策，24 年吨成本或有望迎改善。

    4）税率：税金及附加比率-0.07pct 至6.43%，所得税率+0.85%至20.55%。

    盈利预测与估值

预计2023-2025 年收入增速为7.0%、10.1%、9.1%；归母净利润增速为13.9%、15.9%、14.6%；EPS 分别为3.0/3.5/4.0 元；PE 为25.35/21.86/19.08 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

风险提示：乌苏动销情况不及预期；利润率提升不及预期。