口子窖(603589)：兼香系列仍处推广期 Q3业绩阶段性承压

　　事件：公司发布2023 年三季度报告。2023Q3 公司收入/归母净利润分别为15.33/5.01 亿元（同比+4.67%/+8.36%）。

产品迭代持续推进，高档酒占比提升。23Q3 公司白酒业务收入15.18 亿元（ 同比+4.64% ）， 具体看： 高档白酒/ 中档白酒/ 低档白酒营业收入14.73/0.28/0.17 亿元（同比+5.80%/-22.00%/-24.88%），其中高档白酒占比97.05%，同比+1.06pcts。

省外招商积极，省内渠道改革深化。23Q3 省内/外收入分别为12.21/2.96亿元（ 同比+5.33%/+1.87% ）， 其中省内/ 省外收入占比分别为80.47%/19.53%，省外占比降低0.53 个百分点。23Q3 末，公司省内/省外经销商数量分别为486/434 家，分别较23H1 末-2/+18 家，省外招商积极，渠道稳步扩张中。

产品结构优化推动毛利率提升。23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动+5.01/+1.11 个百分点至77.81%/32.66%，毛利率明显提升，预计主要系高档白酒占比提升带动公司产品结构优化。23Q3 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.28/+1.76 个百分点至15.41%/5.81%，销售费用率提升或主因加强C 端费用投放+加强消费者培育。23Q3 经营性现金流同比+11.14%至3.87 亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别变动-0.02/-3.43 亿元至3.83 亿元，合同负债（含预收款）环比有所降低。

考虑公司费用率提升及产品升级迭代，我们上调23-24 年收入预测并下调23-24 年利润预测，同时新增25 年盈利预测，预计23-25 年公司收入分别为60.6/70.1/80.5 亿元（23-24 年前值57.6/62.0 亿元），归母净利润分别为18.0/21.5/25.2 亿元（ 23-24 年前值20.1/22.1 亿元）， 对应PE 为16X/13.5X/11.5X，维持“买入”评级。