西部矿业(601168)深度报告：攻守属性兼备的铜矿巨头

报告摘要：

西部矿业是立足于我国西部地区的矿业巨头。公司控股股东为西矿集团，实控人为青海国资委，业务主要包括矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工四大领域。公司已在国内拥有众多优势矿产资源，截至2022年报，公司保有资源储量：铜624.77 万吨、铅161.57 万吨、锌284.37 万吨、钼37.45 万吨等。公司核心资产为玉龙铜业58%股权，后者拥有并开发西藏玉龙铜矿，2022/2023H1 归母净利占比达60%、65%。

公司资源、分红优势突出，攻守属性兼备。1）攻在量增：玉龙铜矿持续扩产助力公司业绩腾飞。2020 年12 月玉龙铜矿二期改扩建项目投产，矿石处理量和对应铜金属产能扩至1989 万吨/年和约13 万吨/年；2023年11 月，一、二选厂改扩建项目（450 万吨/年处理量）投产，矿石处理量和对应铜金属产能扩至2280 万吨/年和约15 万吨/年；后期一、二选厂矿石处理能力将达到900 万吨/年，按等比例推算，届时玉龙铜矿铜金属年产能或将扩至约18 万吨。即使扩至18 万吨/年，对应玉龙铜矿现有储量可采年限仍大于30 年，且远景储量达1000 万吨，实际仍有增储空间和扩产潜力。另外，玉龙铜业按9%税率征收企业所得税，低税率将进一步增强公司利润弹性。2）守在红利：公司持续高分红回馈股东。上市以来截至2022 年报分红比例高达59%，2022 年股利支付率达到96.8%，以股权登记日收盘价计算股息率高达12.2%。截至2023 年三季报，公司账面仍有60 亿元未分配利润，公司仍有继续实施高分红的空间。

铜中长期供需格局优异，价格中枢有望不断上移。1）供给端：全球主要铜企资本开支自2013 年见顶后长期处于偏低位置，而矿山开发的时间周期长达7 年以上，意味着铜矿储备项目不足，现有规划项目逐步投产后，2025-2030 年铜供给增量稀缺。2）需求端：2022 年全球新能源领域铜需求占比9.6%，2025/2030 年或提升至19.1%/31.4%，新能源领域需求占比提升将强化铜长期成长性。随供需格局优化，铜价中枢有望不断上移。

盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利30.2、38.2、45.7亿，对应PE 分别为9.7、7.7、6.4 倍。考虑到铜价中枢有望上移，玉龙铜矿持续扩产，高分红有望延续，首次覆盖给予公司“增持”评级。