顺鑫农业(000860)：坚定推进地产剥离 看好后续利润弹性

　　投资要点

   　　地产业务：最新转让公告期满，坚定推进地产剥离

公司坚定推进房地产业务剥离事项。根据公司2023 年11 月1 日披露的《关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司100%股权信息正式披露暨交易进展公告》，截至2023 年10 月27 日信息披露期满，公司未征集到意向受让方，向北京产权交易所申请重新挂牌顺鑫佳宇100%股权项目，并将转让底价调整为人民币22.59 亿元，该公告已于北京产权交易所正式披露，披露日期为2023 年11 月6日至2023 年11 月17 日。意向受让方须在信息披露公告期内，向北京产权交易所递交《受让申请书》及相关文件，并通过受托交易服务会员或自行与项目负责人确认已完成北交互联综合交易服务管理平台的意向受让方登记。逾期未登记，视为放弃受让。

   　　公司过去多次调整挂牌价格，历史公告整理如下：

1）2023 年5 月11 日，公司发布《关于对全资子公司增资的公告》，拟通过北京产权交易所公开挂牌转让顺鑫佳宇100%股权，鉴于顺鑫佳宇净资产为负且存在应付公司债务49.74 亿元，公司同意以前述债权对顺鑫佳宇增资49.74 亿元，增资资金全部计入顺鑫佳宇的资本公积，不计入注册资本。

   　　2）2023 年8 月17 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，顺鑫佳宇100%股权项目已正式披露，转让底价为30.98 亿元，披露期为8 月18 日至9 月14 日。

3）2023 年9 月15 日，公司发布 《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇100%股权项目，并将转让底价调整为人民币27.89 亿元，披露期为9 月18 日至10 月7 日。

4）2023 年10 月10 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇100%股权项目，并将转让底价调整为人民币25.10 亿元，披露期为10 月16 日至10 月27 日。

5）2023 年11 月1 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇100%股权项目，并将转让底价调整为人民币22.59 亿元，披露期为11 月6 日至11 月17 日。

   　　前三季度项目确认收入下地产业务实现营收增长，但由于价格低迷和存在递延所得税资产转回、 出售两栋楼宇资产产生税费等因素的影响，地产板块的亏损幅度相比同期亦增大。

根据此前公告，若多轮挂牌未征集到受让方，公司控股股东或其指定关联方将以不低于22.5 亿元价格参与摘牌。剥离前地产经营将持续亏损，拖累报表利润，剥离后将对报表产生一次性资产减值损失。

白酒业务：白牛二承压干扰基本盘增速，坚定推动结构升级公司今年以"稳市场+调结构"为目标，我们预计白牛二销售承压，主因中低收入务工人员消费下滑+小B 餐饮修复不及预期影响。"金标陈酿"全国持续铺货，今年公司与高德地图及饿了么合作，在深圳/南京/乌鲁木齐等地开展"金标牛烟火气餐厅榜"评选活动，做核心店推广，未来将入驻泉州、福州、合肥等城市，加速各地消费者培育。短期来看，业绩承压主因新品培育/动销回转需要时间； 中长期来看，金标有望支撑公司整体业绩增长。

猪肉业务：营收增长利润同比增亏，计划调整产品结构公司猪肉板块前三季度实现收入正增长，但受多地非瘟疫情、生猪供需面偏松压力增大影响，三季度猪价持续低迷，利润同比增亏。应对猪肉价格波动，公司计划立足北京市场，做好渠道拓展和生产效率提升工作，并调整产品结构，即养殖端减少育肥规模，加大种猪养殖出栏数量，加大熟食制品等高附加值产品的销售。

   　　利润表现短期承压，费用率基本稳定

1）业绩端：23Q1-3/23Q3 公司实现营业收入88.07 亿元/25.96 亿元，同比-3.28%/+0.33%；实现归母净利润-2.92 亿元/-2.11 亿元；实现扣非净利润-2.92 亿元/实现扣非净利润-2.11 亿元。

   　　2）盈利端：23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期-7.70%/-7.48 个百分点至22.79%/-8.13%，预计受成本端拖累较大。

3）费用端：23Q3 公司销售费用率/管理费用率同比+0.30/+0.11 个百分点至11.71%/9.09%，费用率基本稳定。

   　　4）预收款：23Q3 合同负债同比/环比变动-24.08/-4.85 亿元至14.57 亿元。

5）现金流：23Q3 公司经营性现金流为1.92 亿，同比增加+3.82 亿元。

盈利预测：受地产及猪肉业务扰动影响，公司短期经营业绩承压。但考虑到猪肉价格存在周期性，叠加地产业务有望加速剥离，以及白酒主业稳步恢复，后续利润弹性有望显现。我们预计2023-2025 年公司收入为116.74 亿元、133.25 亿元、156.74 亿元，收入增速为-0.04%、14.14%、17.63%；归母净利润分别为-3.61 亿元、8.29 亿元、12.38 亿元；EPS 分别为-0.49、1.12、1.67 元，维持买入评级。

   　　催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。

风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期；4、业务剥离不及预期风险。