宝丰能源(600989)：烯烃业务盈利改善 新项目逐步投产 关注公司成长性

事件：2023 年10 月28 日，宝丰能源发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为204.01 亿元，同比下跌5.05%；归母净利润为38.91 亿元，同比下跌27.53%；扣非净利润为41.46 亿元，同比下跌27.86%。对应公司3Q23 营业收入为73.11 亿元，环比上涨15.01%；归母净利润为16.34亿元，环比上涨52.50%。

3Q23 公司盈利环比大幅改善。公司2023 年前三季度聚乙烯/聚丙烯/焦炭/纯苯/改质沥青/MTBE 的营业收入分别为38.26/32.76/79.73/2.68/4.37/4.80亿元，同比分别为-5.43%/-13.05%/-16.10%/-35.23%/-7.57%/-3.10%。公司前三季度总体销售毛利率为30.17%，较去年同期下跌6.45pcts。公司前三季度财务费用同比下跌0.74%；销售费用同比上涨15.84%；研发费用同比上涨161.73%，管理费用同比上涨2.41%。公司前三季度净利润同比下跌，净利率为19.07%，较去年同期减少5.94pcts。公司3Q23 营收和归母净利环比均出现明显上涨，主要原因包括:一是产品价格上涨，原料价格下降；二是烯烃产品销量环比上升，增加收入1.15 亿元；三是销售运费环比减少3700万元；四是三季度检修费、人工费环比略有下降，整体增利7000 万元；五是投资收益环比增加1000 万元。

公司现金流状况良好。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为56.84 亿元，同比上涨17.23%。投资性活动产生现金流净额为-109.17 亿元，同比减少48.86%。筹资活动产生现金流净额为52.02 亿元，同比上涨45.93%。期末现金及现金等价物余额为12.03 亿元，同比减少49.91%。应收账款同比上涨19.33%，应收账款周转率下跌，由2022 年同期的379.99 次变为254.90次。存货同比上涨8.97%，存货周转率上升，由2022 年同期的13.74 次变为11.48 次。

烯烃产品量价齐升， 利好公司业绩。3Q23 公司聚乙烯/聚丙烯产量21.33/17.90 万吨，环比增长36.47%/19.65%；销量19.58/16.48 万吨，环比增长25.03%/16.06%，三季度公司烯烃产品产销环比均增加。3Q23 原料煤市场下行，聚乙烯/聚丙烯等烯烃产品价格上行，根据iFind 数据，聚乙烯/聚丙烯现货价分别为8304.17/7596.65 元/吨，环比分别增长1.71%/2.73%，公司烯烃产品价格环比上升2%。我们认为公司3Q23 聚乙烯、聚丙烯等烯烃　　产品量价齐升，公司三季度盈利能力因此得到明显改善。由于烯烃价格与油价相关度较高，我们预计短期较高油价的支撑利好公司业绩持续修复。公司预计2023-2025 年国内在建项目聚烯烃大约2000 万吨，另有1000 多万吨属远期规划。公司预计到2025 年国内聚烯烃产能基本达峰，大约为8400-8500万吨，2022 年国内表观消费量为7100 万吨，如果按照90%的行业正常开工率计算，每年需求增长2-3%就能够达到国内供需平衡。我们认为，长期来看聚烯烃供需趋于平衡，公司新产能释放可以得到充分消化，为业绩带来增量。

焦炭景气度逐步回升。3Q23 公司焦炭产量177 万吨，环比基本持平。原料煤价格下滑，甲醇煤价格环比下降11%，焦煤价格环比下降1.4%，动力煤价格环比下降13%；焦炭价格上涨，环比增加8%。公司85 冶金干熄大焦三季度平均价格为1906 元，环比增加58 元；公司化工焦主要用途是合金行业，涨幅相对较大，再加上公司三季度已全部改为干熄焦，价格比湿熄焦价格高。根据公司机构调研记录，焦炭供需面仍维持动态紧平衡，供给方面，今年10 月起山西将集中淘汰4.3 米焦炉，新增产能利用率短期提升有限；需求方面，据国家统计局数据，2023 年1-9 月，我国粗钢产量79507 万吨，同比增长1.7%；生铁产量67516 万吨，同比增长2.8%；钢材产量10.29 亿吨，同比增长6.1%，前三季度国内焦炭下游需求整体有所回升。今年10 月钢厂需求小幅下降，11 月底冬储对焦炭价格形成一定支撑，同时，国家宏观政策对整体需求有提振作用，公司对2024 年焦炭的价格持谨慎乐观态度。

苯乙烯、宁东三期项目进入试生产，内蒙项目进展顺利。公司20 万吨/年苯乙烯项目进入全面试生产阶段，已产出合格产品，该项目的投产意味着公司精细化产业链又向前迈出一步。宁东三期烯烃项目已全面进入试生产运行，主体装置已经阶段性达产，公司煤制烯烃的产能成为国内单厂最大。该项目聚乙烯、聚丙烯产能为90 万吨/年，单季度产能约22 万吨。根据公司机构调研记录，从单日运行的情况看PE 已达到设计产能，PP 负荷暂未到设计产能，部分丙烯单体进行外销，三期项目装置整体运行情况比较稳定。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年绿氢耦合制烯烃项目已于2023 年3 月开工建设，截至今年三季度，甲醇装置、烯烃装置、动力装置全部已进入地上安装阶段，其中部分钢结构安装已完成80-90%，主要大型装备设备正在陆续到货安装中，公司预计建成时间没有变化。此外，丁家梁煤矿于今年8 月初取得宁夏自治区自然资源厅颁发的《采矿许可证》，许可生产规模为90 万吨/年，有效期限20 年；焦化板块的六座干熄焦炉全面投产，水耗、蒸汽消耗都有所进步，三期焦化已经提前实现了超低排放；EVA项目由于部分进口设备到场时间推后，整体项目建也相应推后，预计今年11月底完成主要装备建设安装，12 月底连通主要装备，2024 年1 月产出产品。

投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为302.69/410.03/598.31 亿元，实现归母净利润分别为63.76/98.15/141.27 亿元，对应EPS 分别为0.87/1.34/1.93，当前股价对应的PE 倍数分别为14.5X、9.4X、6.5X。我们基于以下几个方面，1）公司三季度烯烃产品量价齐升，远期聚烯烃供需趋于平衡，公司新产能逐步释放有望增强业绩向上弹性；2）11月底冬储对焦炭价格形成一定支撑，国内钢厂产量同比提升，叠加国家宏观政策对整体需求有提振作用，焦炭行业景气度有望持续回升。3）公司苯乙烯、宁东三期、内蒙古煤制烯烃项目进展顺利，部分新项目已开始贡献效益，看好公司聚烯烃新产能释放及焦炭景气度回升，维持“买入”评级。