沃顿科技(000920)：国内反渗透膜翘楚 国产替代驱动长期成长

国内反渗透膜龙头，业绩增长加速：公司主业为反渗透膜等分离膜产品的研发、制造与销售，凭借领先的技术优势，持续提升产品脱盐率、产水量、稳定性、抗污染等性能，满足各领域的定制化需求，其产品广泛应用在饮用水、食品饮料、医疗制药、工业用高纯水、海水淡化、电子超纯水、废水处理与回用、物料浓缩提纯、新能源等多行业。随着膜产品国产替代加速以及膜分离业务的拓展，2023 年前三季度，公司实现收入11.69 亿元，同比增长22.5%，归母净利润1.38 亿元，同比增长29.1%，业绩增长加速。

反渗透膜新兴领域空间广阔，耗材属性决定需求稳定性：膜是具有脱盐或选择性分离功能的高分子材料，其中反渗透膜（RO 膜）为孔径最小、过滤精度最高的膜品种，主要应用于工业和家用领域。2018 年中国反渗透膜材料市场销售额约70 亿元。一方面，近年来，盐湖提锂、电子超纯水、海水淡化等高端新兴领域对反渗透膜的需求持续提升，市场不断扩容。另一方面，反渗透膜本身易受到污染，被污染后膜的渗透性、膜通量、产水水质等都会受到影响，每2-4 年需进行更换，因此其存量替换市场需求的可持续性强。

膜材料环节技术壁垒高，国产替代正当时：膜材料为膜分离产业链的上游环节，具有高技术壁垒、高毛利的特征。国外反渗透膜企业起步较早，我国反渗透膜市场进口依赖度高，目前美国陶氏、日本东丽、美国海德能等海外龙头仍占据了超过70%的份额，国产替代空间广。高性能分离膜材料被列为我国关键战略性材料，国际政治局面复杂化后，产业链自主可控重要性凸显，各环节国产替代进程加速。相比海外膜，国产膜具有高性价比的优势，目前在传统领域性能已可与海外比肩，价格具有较大的优势。沃顿科技为国产反渗透膜龙头，2019 年在国内的市占率为11%，由于膜环节具备较高技术难度、且在水处理中具有关键性作用，膜的性能会直接影响分盐效果，因此下游厂商在选择供应商时看中历史经验；沃顿具备先发优势与品牌优势，有望在国产替代进程中优先受益。

国能集团带来订单加持，产业链延伸打造新增长：沃顿技术优势显著，产品系列丰富，经过多年的积累与下游各领域客户保持良好稳定的合作关系，2022 年，公司引入国家能源集团旗下龙源环保为战略合作投资者，目前为公司二股东，国家能源集团旗下拥有大量煤炭、电力、煤制油化工资产，在电厂锅炉补给水、煤制油化工、煤矿矿井水等均有大量用膜产品的使用场景，2024 年预计采购规模达1.53-1.9 亿元，目前95%以上采购进口品牌，2022 年2 月公司公告中标了龙源环保反渗透膜元件项目，2022年、2023 年上半年，分别完成了1131.67 万元、1326.41 万元的关联交易。公司2022 年产能利用率为97.58%，基本达到饱和，一定程度上受到产能限制，目前年产480 万平方米/年的三期项目部分生产线已开始调试及生产，预计年内全面竣工，有望支撑未来短期增长。此外，公司凭借强大的产品力，积极延伸产业链至中游膜分离应用领域，为客户提供专业化、定制化的综合解决方案，打造新的增长极。

   　　投资建议：

我们预计公司 2023-2025 年公司收入分别为 16.51 亿元、20.26亿元、25.34 亿元，增速分别为13.0%、22.7%、25.1%；净利润分别为 1.80 亿元、2.19 亿元、2.72 亿元，增速分别为23.8%、22.0%、24.2%，成长性突出，首次给予买入-A 投资评级，给予公司2024 年25 倍PE，对应12 个月目标价为11.5 元。