纳微科技(688690)：蓄力升级 看好高成长持续

成长性：平台、产品、产能持续升级，看好进口替代逻辑加速兑现2023 年Q1-3 公司实现收入4.51 亿元，YOY-4.05%，若剔除上年同期核酸检测用磁珠产品影响，2023 年前三季度收入同比增长8.55%。在2023 年生物医药投融资与研发景气度阶段性波动下，公司核心业务色谱填料和层析介质产品实现收入3.21 亿元，YOY+9.12%，市占率仍在稳步提升。根据公司投资者交流记录（2023 年10 月26 日），2023 年公司填料业务国内市占率约10%，全球市占率不到1%。我们预计2024-2025 年公司市占率提升或将提速，驱动公司实现稳健增长，主要支撑来自：

① 从聚焦核心填料拓展到色谱平台布局。公司2022 年已完成赛谱仪器收购并表、截至2023 年12 月已完成福立仪器第一次18.2%的股份转让。看好公司将色谱填料产业化的经验推广到仪器设备与分析耗材等整个色谱平台领域。

同时，平台布局带来的整体解决方案能力提升也将助力公司导入更多下游客户。根据公司投资者交流记录（2023 年10 月26 日），公司填料和耗材业务目标做到2 倍于市场增速，蛋白层析和液相色谱仪器目标每年有1 至2 个点的市场份额的增长。

② 重磅新品持续推出，打开下游新应用场景空间。2023 年10 月公司发布单分散硅胶色谱填料—UniSil? Revo 系列新产品，该产品或将打破GLP-1 类多肽药物分离纯化用硅胶市场进口垄断格局。2023 年前三个季度公司硅胶产品实现收入约4400 万元，同比增长约16%；其中应用于GLP-1 类多肽药物纯化的硅胶产品实现500 万元以上的销售收入，增长尤其突出。根据公司2023 年中报披露，后续新款软胶 Protein A 亲和层析介质等多个重点新产品将陆续发布。看好公司高研发投入下，重磅产品的持续推出持续打开下游应用场景的空间，助力国产替代加速。

③ 常熟纳微、浙江纳微产能建设有序推进，产业化能力升级助力承接项目漏斗释放。2023H1 公司色谱填料和层析介质新增约630 个项目，其中抗体130个、疫苗142 个、多肽/寡核苷酸188 个；按研发阶段看，新增临床Ⅲ期项目12 个，商业化项目3 个，其余以临床前研究阶段项目为主。截至2023 年9月，公司拥有年产约60 吨的色谱填料与层析介质产能。随着常熟纳微40 年产吨琼脂糖微球及10 吨葡聚糖微球在2023 年底达产、年产125 吨疫苗纯化用微球项目在2023 年底投产，以及浙江纳微年产600 吨生物层析介质和2吨手性药物分离纯化项目逐步开始投入建设，公司的产业化能力将加速体现，承接项目漏斗的逐步向下转化。

④ 销售体系调整，加速市场拓展。2023 年上半年公司将销售体系从大分子、小分子两个事业部调整为按大区进行统一管理，我们看好公司积极调整营销策略以适应当下生物医药发展环境。此外，公司2022 年收购美国色谱分离纯化服务CRO 公司RILAS，看好其对于公司拓展北美市场业务的正面影响逐步体现。

盈利能力： 稀缺性持续，高激励、高研发投入以支撑可持续增长高毛利率持续：在下游需求不景气环境下，2023 年前三季度公司毛利率为79.00%，同比基本持平，反映其产品稀缺性。持续高研发投入下，看好公司持续推出重磅产品以铸高护城河，支撑高毛利率持续。

费用率优化趋势明确： 2023 年前三季度公司归母净利率为8.64%，同比下降约36.44pct，主要受到两个股权激励工具叠加影响、并表赛谱仪器影响以及研发投入大幅提升影响。根据公司公告，我们预计2023-2025 年公司每年合计股份支付费用分别为1.33/0.90/0.51 亿元。但剔除该部分费用后，我们预计：管理费用方面，赛谱仪器整合或造成部分持续性影响，但同时规模效应持续体现，预计管理费用率保持稳定；销售费用方面，公司销售体系改革后或延续积极的销售策略，销售费用率或保持稳定；研发费用方面，2023 年上半年公司研发人员数量增长15%，而平均薪酬增长45%，主要或和2022 年引进多位高端技术人才提升创新能力有关，随着公司对于色谱填料仪器及耗材的全平台布局，我们预计公司或持续保持较高研发投入以实现重大需求产品布局规划以及多领域应用场景的加速拓展。

   　　盈利预测与估值

我们认为，作为国产色谱填料龙头，公司在产品性能及客户、项目合作案例以及项目漏斗结构方面均具有一定先发优势，我们持续看好国产替代推动下公司业绩增长的持续性。由于2023 年以来国内生物医药研发景气度阶段性波动超过我们此前预期，我们下调预测至2023-2025 年公司营业收入为7.04、8.69、10.78 亿元；我们预测2023-2025 年公司归母净利润为0.54、1.23、2.06 亿元，同比增速分别为-80.45%、128.09%、68.07%，对应EPS 为0.13、0.30、0.51，2023 年12月26 日收盘价对应2023-2025 年PE 分别为195、85、51 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示

新客户拓展不及预期的风险；存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险；市场竞争加剧风险；新产品研发或进度不及预期风险；海外业务拓展风险