天味食品(603317)首次覆盖报告：复调龙头 渠道和产品延伸空间大

　　投资摘要：

公司为中式复调行业第一、火锅底料第二品牌，2017-2020 年营收、归母净利润CAGR 达30.4%、25.5%、市占份额稳步提升，BC 端产品矩阵丰富，22 年渠道调整业绩逐步兑现，产品培育和渠道管理渐入佳境。

复调复合化和创新化空间优于基础调料，具有供给创造需求特点，餐饮需求成为行业下一阶段增长动力。我国复调2011-2021 年市场规模复合增速为13.90%，高于同期调味品行业整体，品类渗透率正处于快速增长时期。中式复调CR5 为23%、火锅底料市场CR5 为41.7%，龙头企业仍将受益行业集中过程。餐饮社零持续回升、新增注册餐企同增较快，复调在小B 端仍然处于发展初期，小B 渠道可望接力大B 成为未来3-5 年复调核心增长驱动力。

22 年后实行区域聚焦强势市场、渠道管理精细化、收缩费用，业绩逐步兑现。20-21 年消费场景受限、高增放缓需求转冷、竞争格局恶化下公司积极调整，22 年开始逐步聚焦三大主销区域和大单品、合理投放费用，渠道调整后改革业绩兑现，22 年营收/净利润分别增长32.8/85.1%。23 年中式菜品调料前三季度增长26.2%、营收占比过半，主推产品季度间节奏合理、全年业绩加速追赶。

并购食萃补强餐饮小B 端产品和渠道，合并带来的渠道增量和毛利率拉动增加公司业绩弹性。食萃给公司小B 业务增加SKU 和线上渠道，且盈利能力和增速好于公司主业。且大红袍合并后有望借助现有经销商和新商拓展加速成长，小B 业务给公司增加业绩弹性。大B 定制持续受益连锁化率提高和公司主动下游投资，后续B 端占比逐步提高、BC 渠道双轮驱动可期。

中式调料和火锅底料的渠道及产品延伸空间大，企业自身调整见好有望叠加行业复苏实现双击。23 年行业磨底期预计24 年C 端增长环比加速，小B 接替大B 持续回升修复，带动餐饮端复苏。公司凭借研发实力、渠道精细化管理，在规格、味型及渠道售点等延伸空间仍较大，短期长期空间较为充足。

投资建议：预计公司2023-2025 年的营业收入分别为32.23、38.74、46.18亿元，归属于上市公司股东净利润分别为4.32 亿元、5.35 亿元和6.44 亿元，每股收益分别为0.41元、0.50元和0.60元，对应PE分别为31.13X、25.17X和20.89X。公司为复合调味品龙头、中式调料第一品牌，渠道调整后经营形势向好、长期成长空间广阔，给与2024 年32 倍PE，目标价格16 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。