钧达股份(002865)：产能+技术双轮驱动 量利齐升领跑N型时代

借道捷泰转型光伏，业绩迎来新生：公司于2021年至2022年先后收购捷泰科技100%股权，随后于2022 年置出持续亏损的汽车饰件业务全面转型光伏。切入光伏后营收净利双双增长，业绩扭亏为盈，盈利大幅改善，四度股权激励使捷泰深度融入，锚定未来业绩增长。公司2023 年前三季度实现营收143.8亿元，同比高增93.59%；归母净利润16.38亿元，同比高增299.21%。

光伏装机高景气，TOPCon加速渗透：终端装机持续高景气，根据国家能源局最新数据，2023国内光伏新增装机达216.88GW，同比高增148.12%。根据彭博新能源财经预测，2024 年全球光伏装机可达511GW。P/N 迭代速度远超预期，根据PV Infolink预测，TOPCon有望在2024年市占率登上65%取代PERC成为市场主流，率先布局的技术型老牌光伏企业有望在本轮行业变革下保持竞争力，持续享受技术迭代红利。

TOPCon 量产领先，出货规模+高量产效率成就N 型电池佼佼者：1）产能：公司目前电池片产能规划合计53.5GW（PERC 9.5GW+TOPCon 44 GW），2023年TOPCon电池达产产能高增368.75%，有望达37.5GW，迅速抢占市场先机。2）出货：公司2023H1电池片出货量排名全球第五（11.4GW），TOPCon出货排名第一（6.56GW），2023前三季度出货19.55GW（N型12.21 GW），后续随产能释放出货有望继续增长。3）效率：公司目前PERC / TOPCon量产效率分别为23.5% / 25.8%，降本增效路径清晰，2024年初TOPCon量产效率有望突破26.0%，高筑技术壁垒。

投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为194.73、227.45、241.25亿元，对应归母净利润分别为10.51、15.51、21.58亿元，对应当前PE分别为11.91、8.07、5.80倍。结合可比公司估值，首次覆盖并给予“增持”评级。