中国铝业(601600)：氧化铝和电解铝双轮驱动 盈利能力大幅改善

　　事件：

   　　公司发布2024 年第一季度报告，2024 Q1 实现营业收入489.56 亿元，同比下降26.14%，归母净利润22.30 亿元，同比增长23.01%。

   　　氧化铝板块：矿端供应紧张，外售增厚利润

24 年Q1，受国内铝土矿产量下滑及几内亚燃料库爆炸事件影响，国内氧化铝价格大幅上涨，24 年Q1 国内氧化铝均价同比上涨14.6%。23 年公司冶金级氧化铝产量1667 万吨，由于公司氧化铝自给率100%，氧化铝价格上涨有利于公司电解铝成本稳定，并通过外售氧化铝增厚利润。

电解铝板块：价格上涨和成本下降并存，盈利能力提升24 年Q1，公司主要产品电解铝均价同比上涨3.1%，主要成本阳极均价同比下降35.2%，公司电解铝业务盈利能力提升。由于公司是云铝股份第一大股东，24 年Q1 云铝股份归母净利润同比增长31.53%，公司受益明显。

   　　盈利好转，现金分红比例增加

随着电解铝行业供需格局好转，公司负债率回落且盈利能力增强。23 年公司负债率53.3%，较19 年下降11.87 个百分点；23 年公司净利率5.59%，较19 年增加4.81 个百分点。随着盈利好转，公司现金分红比例增加，23年现金分红比例20.44%，并将此比例提升至不少于当年可分配利润的30%。

   　　资源和能源自给率高，有望享受估值溢价

23 年公司铝土矿产量3042 万吨，国内产量占比36%；公司能源成本可控，22 年网电比例83%，自产煤炭可以满足自发电用煤需要。电解铝的核心是上游铝土矿资源和中游能源供应，公司作为中国最大的铝土矿企业，将重点推进境外铝土矿和氧化铝项目，提升资源自给率，因此应享受一定的估值溢价。

盈利预测、估值与评级

考虑到公司电解铝主业盈利能力提升，低毛利贸易业务规模缩减；我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为2358/2361/2353 亿元，分别同比+4.8%/+0.14%/-0.34%；归母净利润分别为106.5/107.9/108.4 亿元，分别同比+58.6%/+1.3%/+0.5%；EPS 分别为0.62/0.63/0.63 元。我们给予公司2024年15 倍PE，目标价9.31 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：产品价格波动风险；主要原材料成本增加；产量不及预期。