海尔生物(688139)：四问海尔生物高成长性来源？

　　投资要点

由于公司在国内低温存储较高的市场占有率及品牌声誉，市场一直认为公司的主营业务收入及长期增长动力来源于国内低温存储板块。结合市场占有率提升空间有限叠加设备周期属性及下游客户景气疲软，因此对公司的高成长性有一定的疑虑。我们认为，海尔生物发展逻辑已经从【王牌产品进口替代】转化为【海尔品牌】在医疗、生命科学领域的持续变现。【客户数量拓展】与【单客户价值提升】均已兑现，集团赋能持续显现，平台价值或持续提升。本篇报告我们将从四个角度解答“我们为什么看好海尔生物的长期高成长？”。

    　　公司如何实现【单客户价值提升】？

作为覆盖了上万家医院、医药生物企业、高校科研机构、疾控、血浆站、检测机构等终端用户的国内低温存储龙头，海尔生物具有较好的客户基础及品牌声誉。

产品矩阵不断丰富的非存储类产业是公司单客户价值提升的重要板块。从2023年公司收入结构来看，非存储类新产业占收入比重达到 38%，同比增长超30%，且收入占比在2024Q1 再次提升。非存储新产业成长曲线已逐步明晰，逐渐成为公司增长的主要动力。

产品拆分来看，公司非存储板块主要分为自研及并购产品，自研产品包含生物安全柜、离心机、培养箱等，部分产品已经实现欧美地区突破。另一部分是来自于并购，公司自上市以来持续通过外延的形式快速提升板块能力，海尔生物医疗科技（成都）（原“四川海盛杰低温科技有限公司”）、海尔血技（原“重庆三大伟业制药有限公司”）、金卫信、康盛生物、海尔生物医疗科技（苏州）（原“苏州市厚宏智能科技有限公司”）、上海元析等优质标的陆续加入公司，针对原有客户明确需求不断丰富品类，增强自身成长性，打开天花板。

公司非存储的内生及外延发展思路是什么？

    　　公司在2023 年年报中提到“好行业、好公司、谋同道”为并购策略。展开来讲，我们认为非存储的并购策略主要分为以下几点：

① 好行业—空间大，产品成熟，部分被进口垄断：我们发现海尔生物在发展思路上并没有大举投资弹性较大的新兴赛道，而是借助已有客户的确定性需求，选择像血浆分离机（海尔血技）、分析仪器（上海元析）、实验室耗材（康盛生物）、生物安全柜等市场空间较大，产品相对比较成熟的品种。由于上游价格不敏感、品牌声誉敏感的消费属性，此类产品有望借助海尔的渠道及品牌背书快速放量的。

② 好公司-- 自身具有一定成长性，与母公司盈利能力相差不大的：我们发现海尔生物在非存储产品品类不断丰富下，仍然持续保持了非常稳定且较高的毛利率水平（约50%）。以2020 年末收购的海尔血技为例，标的收购前2018-2020.07 净利率稳定在28%左右，在公司收购当年净利率在渠道赋能下提升至33%。从成长性来看，公司年报披露海尔血技2023 年收入较收购前已实现翻倍，在克服近年环境诸多不利影响下，仍实现2019-2023 收入 CAGR19%的较高增长。

③ 谋同道--与原有客户需求重合，保留部分股权：我们发现公司并购标的选择上与原有客户基础相重合，锚定医院、医药生物企业、高校科研机构、疾控、血浆站、检测机构等终端用户，实现渠道共享。另外，公司在并购时均会为标的公司创始团队保留少数股权，实现各方共创共赢。

公司如何实现【客户数量拓展】？

公司除去在国内通过持续的细分与下沉，突破空白用户群之外，海外拓展是公司客户数量拓展的重要方向。2023 年公司海外收入占比34.33%，已成为公司重要的成长板块。2023 年是公司海外重要的蓄势年，公司在产品、营销、仓储等多角度提升了海外竞争力。

① 产品：截至2023 年末，公司累计已有 400 余个型号获境外认证。除优势品类超低温产品外，液氮罐、培养箱、离心机、实验室耗材等品类也实现快速增长。且公司2023 年ESG 评级为AAA，再次体现公司产品核心竞争力和可持续发展理念。

② 营销：当地化布局加强。2023 年公司建立以阿联酋、尼日利亚、新加坡和英国等地为中心的用户体验培训中心体系和荷兰、美国等仓储物流中心体系，并与世界卫生组织（WHO）、联合国儿童基金会（UNICEF）等 60 余个国际组织保持长期持续的合作关系。本地化营销团队有望更快速打开当地市场，实现品牌认可及业绩转化。

    　　③ 仓储：公司于2023 年新增荷兰、美国等仓储物流中心体系，一方面有助于提高服务和交付能力，另一方面使得公司海外拓展不受海运价格波动影响，持续、稳定服务好海外客户。

怎么看海尔生物的平台价值？

    　　国内生物医疗及科研服务市场格局具有进口垄断、内资分散的特点，且产品繁杂，我们认为海尔生物的平台价值主要体现在以下几个方面：

① 基石产品稳固：客户覆盖度广，品牌声誉优。公司低温存储产品品牌性较强，市场基础广且好，为公司新成长曲线拓展提供了坚实的基础。

② 一体化服务能力强：由于产品及市场格局均较分散，上游板块对场景搭建的诉求较强。公司不仅不断丰富产品矩阵，同时以产品为基础持续提供增值服务。服务类收入占比已从2020 年的3.02%提升至2023 年的17%。服务是海尔在非优势领域获得客户认可度的重要优势之一。

③ 平台互助赋能：2023 年公司年报提到公司与并购标的的一种主要合作方式为研发、供应链、市场等体系的互补。例如，海尔生物（苏州）2023 年新增订单增长 50%，海尔血技在并购当年增速明显提升。而且，这一特征不仅显现在海尔生物内部子公司的互相赋能，或也将体现在海尔集团大健康板块间的相互赋能。 2024 年6 月18 日，海尔集团正式控股上海莱士，血制品客户作为海尔生物的重要客户方向之一，兄弟公司未来协同有望进一步增强。且股份出让方基立福，作为全球医疗健康企业，或助力海尔集团大健康板块出海加速。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为5.98 亿、7.33 亿及8.93 亿元，EPS分别为1.88、2.31、2.81 元，对应2024 年6 月20 日收盘价2024 年PE 约为20倍。随着公司非存储业务产品矩阵逐渐丰富、占比的不断提升，第二成长曲线逐渐明确，有望迎来估值重塑。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。

    　　风险提示

业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外地缘政治风险；并购公司整合不及预期的风险。