万达电影(002739)：院线龙头市占持续提升 聚焦内容运营强化全产业链布局

布局电影全产业链，24 年4 月完成控制权变更。公司主营电影放映、商品销售、影院广告、电影制作及发行、电视剧制作及发行及游戏发行。2023 年，公司总营收146.2 亿元（同比+50.8%）；归母净利9.1 亿元，扣非归母净利7.2 亿元，均实现扭亏为盈；经营活动现金流净额44.2 亿元（同比+270.4%）。

    　　2024 年4 月，公司控制权完成变更，实际控制人变更为柯利明先生。

万达院线票房市占16.7%，市占率目标20%。2023 年，公司观影收入84.4亿元，占总收入比重57.8%（同比+2.24pct），毛利率4.3%。截止2023 年底，公司国内拥有已开业影院905 家，其中直营影院709 家（净新增5 家），直营影院票房市场份额15.1%，单银幕产出为全国平均水平1.85 倍；轻资产影院196 家（净新增75 家），票房市占1.6%；澳洲院线拥有影院61 家（净新增5 家）。公司将持续拓展优质影院轻重并举，发力线上线下营销，提升份额。

非票业务持续创新，有望加快IP 运营价值转化。2023 年，公司卖品销售业务收入19.4 亿元（同比+39.6%），毛利率64%，广告收入13.2 亿元（同比+8.3%），毛利率48%；其中国内卖品和广告收入分别占公司国内票房收入比重18.3%和6.2%。公司全新搭建以创新商品、创新营销、创新场景为核心的特色商品模式，打造自有品牌、大客户定制联名商品等，拓展销售渠道和营销模式，此外子公司时光网聚焦自研项目，成功打造Loopy 系列产品，在原有院线线下渠道基础上，积极拓展线上产品渠道和覆盖人群。

万达影视聚焦内容运营，努力提高经营业绩。2023 年，公司电影、电视剧和游戏业务收入分别为3.3 亿元（同比-12.1%）、7.4 亿元（同比+388.5%）和3.8 亿元（同比-2.6%）。2023 年，公司主投主控电影5 部，其中《三大队》取得票房7 亿元，参投《流浪地球2》、《孤注一掷》、《热烈》等多部高票房影片。2024 年春节档，公司参投电影《第二十条》和《熊出没：逆转时空》；五一档主投电影《维和防暴队》和参投电影《穿过月亮的旅行》；主投电影《我才不要和你做朋友呢》定档端午档，暑期参投电影《接班人计划》、参投并主发电影《白蛇：浮生》，此外，《误杀3》、《有朵云像你》、《我们生活在南京》、《偏偏喜欢你》等影片均按计划拍摄和制作中。2023 年，公司投资出品的4部剧集实现播出；截止2024 年5 月底，《仙剑奇侠传4》、《明日的少年》、《南来北往》《追风者》和《我的阿勒泰》已实现播出；《错位》、《四方馆》计划年内播出；《正青春》、《检察官与少年》、《黑夜告白》等剧集积极推进中。2023年，子公司互爱互动新发行上线4 款游戏，取得版号4 款，并坚持推进出海战略。

盈利预测与估值。我们预计：1）票房：2024-2026 年全国电影净票房增速分别为3%、6%和5%，万达国内影投净票房市占分别为15.5%、16%和16.5%；海外Hoyts 电影净票房增速分别为8%、5%和4%。整体预计公司2024-2026年票房收入分别为90.7 亿元、98.6 亿元和106.2 亿元，同比增速分别为7.4%、8.8%和7.7%。2）影院广告：2024-2026年预计公司国内影投银幕数量分别为6241 块、6328 块和6415 块，单银幕广告收入同比增速为4%、5%和5%；海外Hoyts 影城银幕数量分别为529 块，单银幕广告收入同比增速分别为2%、3%和3%。整体预计公司2024-2026年商品广告收入分别为13.7 亿元、14.2 亿元和14.8 亿元，同比增速分别为3.3%、4.1%和4.1%。3）商品销售：

2024-2026 年预计公司国内观影人次同比增速分别为7%、8%和7%，人均卖品销售分别为7.5 元、7.8 元和8 元；海外Hoyts 观影人次同比增速分别为6%、3%、2.5%，人均卖品销售分别为39 元。整体预计公司2024-2026 年商品销售收入分别为21.6 亿元、23.6 亿元和25.4 亿元，同比增速分别为11.1%、9.3%和7.4%。4）电影制作发行及相关业务：2024-2026 年预计公司电影票房收入占全国电影票房比重分别为0.7%、1%和1.5%；5）2024-2026 年，预计公司电视剧制作发行及相关业务收入同比增速分别为10%、8%和6%；6）2024-2026 年，预计公司游戏发行及相关业务收入同比增速分别为10%。

整体我们预计公司2024-2026 年总营收分别为157.9 亿元、172.0 亿元和186.9 亿元，同比增速分别为8%、9%和8.7%；归母净利分别为12.3 亿元、16.4 亿元和20.8 亿元，同比增速分别为34.9%、32.9%和27.3%；全面摊薄EPS 分别为0.56 元、0.75 元和0.96 元。参考可比公司2024 年26 倍PE 估值，我们给予公司2024 年25-30 倍PE 估值，对应合理价值区间14.00-16.80 元/股，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：公司内容业务开展不及预期，公司院线市占提升不及预期。