中炬高新(600872)：浅析激励实现路径

投资要点：

    2023 年7 月中山国资委重新成为实控人，管理层变更基本完成，结束五年的经营动荡期。公司新一轮股权激励目标积极，进一步提振市场信心。

    聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势

我国酱油市场规模稳步提升，由2011 年的299.94 亿元增至2022 年的658.57 亿元，CAGR 约7.41%。细分品类中高鲜酱油景气度较高，2023 年行业规模接近200 亿，2018-2023 年CAGR 达11%，高于行业整体增速。中炬高新率先布局高鲜酱油品类，有望享受品类增长红利。另外公司积极完善零添加、减盐产品矩阵，持续迎合健康化趋势。

    管理层变更完成，市场化改革落地

经过近五年的磨合调整，2023 年7 月中山国资委重新成为实控人，核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。同时组织及薪酬市场化改革进行中，人效比有望进入上行通道。随着2024 年3 月30 日的股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力冲刺百亿目标。

    加速全国布局，渠道提质可期

（1）销售团队能力有望提升：公司对销售团队进行汰换，团队能力明显提升；（2）市场动作有望恢复规范，加强铺货动销；（3）经销商能力有望提升：2019 年-2022 年公司单位经销商创收由445 万元降至267 万元，虽2023 年经销商数量增至2084 家，但质量略有退坡。我们认为随着薪酬市场化改革及管理层助力，公司有望招揽客群基础佳、管控能力强的核心经销商，渠道数量以及质量提升双因素共振，带来的收入弹性值得期待。

    降本增效进行中，费效优化空间足

公司毛利率较同行而言提升空间大，随着“厨邦智造”改革逐步落地、自动化生产线上线以及供应链优化项目推进，酱油业务人工、运费及制造费用有望持续优化。降本增效措施持续推进，有望进一步释放盈利空间。

    盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026 年营收分别为57.75/68.12/81.12 亿元，同比增速分别为12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为7.70/10.10/12.14亿元， 同比增速分别为-54.60%/31.02%/20.25% ， EPS 分别为0.98/1.29/1.55 元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。