中国海油(600938)：新时代的核心资产

　　投资要点

    　　一、核心逻辑

    　　公司是原油勘探生产龙头标的，碳中和约束原油供需维持紧平衡，在油价维持高位的情况下，公司践行积极的资本开支，产量增长保障公司长期成长。

    　　二、与众不同

1）市场预期：24 年油价下跌，未来油价中枢下移。

我们认为：24 年OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能增长遭遇瓶颈，未来产能面临衰竭，美国就业和经济数据表现出较强韧性，美联储降息预期下，全球经济有望提振，24 年原油供需预计维持供需紧平衡。中期角度来看，在碳中和约束下，原油开采商降低资本开支，原油未来供给增长有限，我们预计未来油价将维持在70-90 美元/桶区间波动。

2）市场预期：当前公司估值增长较为平缓，估值水平难以继续提高。

我们认为：根据我们的测算，公司24 年ROE 中枢约为19%，合理PB 为2.7倍，相较于公司当前约2.16 倍PB 仍有26%的提升空间，且随着市场无风险利率的下行和银行保险“资产荒”，具备高ROE 和高股息的公司配置性价比凸显，公司的估值水平具备进一步上行的空间。

    　　三、核心壁垒

公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，资产遍及世界二十多个国家和地区，海外油气产能占总产能约30%。公司践行积极的资本开支以保障增储上产战略目标的实现，2024 年全年资本开支预算达到1250-1350 亿元的历史新高，2026年指引产量将达到8.1-8.3 亿桶，较2023 年增长19%-22%。桶油成本较低保障公司较强的竞争优势，油价维持高位下，产量增长将保障公司的长期成长。

    　　四、历史复盘

本轮油气高景气周期中，美国油气生产商保持克制的资本支出，并加大股东回馈。相较于上轮2010-2014 年油价高景气周期，美国能源商基本上将全部的经营性现金流用于资本支出，本轮周期中美国能源商保持较为克制的资本支出，21-23 年资本开支仅占其经营性现金流30-40%的水平，并且加大分红及回购比例，更加重视股东回报，2022 和2023 年回购和分红总金额达到7262 亿元和8164 亿元，达到历史最高水平。

公司的估值框架或从“周期策略”转为“固收策略”，带动公司估值水平较大提升。2015-2022 年公司的股价表现出的周期波动，股价跟随公司ROE 的变化而变化，公司的估值框架符合“周期策略”，2023 年公司在ROE 出现下降的情况下，港股估值反而稳定在0.9XPB 上，A 股估值稳定在1.5XPB，进入2024 年公司的估值出现大幅增长，截至6 月28 日，公司港股估值达到1.4XPB，A 股估值达到2.2XPB。我们认为市场对于公司的估值框架或从过去的周期估值体系切换为核心资产估值体系，市场认可公司高盈利和盈利的稳定性，但高盈利、稳定盈利和低估值三者并存概率较低，公司的估值水平有望受益于估值体系的切换得到较大提升。

    　　五、海外龙头对比

相较于康菲、挪威国家石油和西方石油，公司与同行在利润、产量和储量上处于同一水平。不同点是公司相较于海外公司拥有更高的销售净利率、ROE 下限高，整体经营上更加稳健，估值显著低于海外同行水平。

    　　六、业绩驱动

    　　油气价格上涨、桶油成本下降、油气产量增长、资本开支增长。

    　　七、盈利预测

预计公司2024-2026 年实现归母净利润1368/1458/1517 亿元，同比增长10.48%/6.54%/4.04%，当前市值对应PB 为2.16/1.94/1.75 倍。

    　　八、市值空间

24 年公司PB 估值为2.16 倍，根据我们的测算，24 年公司合理估值中枢为2.7倍，对应当前有约26%的空间，维持“买入”评级。

    　　九、风险因素

市场竞争风险、油田勘探及投产进度推迟风险、境内外业务拓展及经营风险、资产减值风险、汇率风险、油价下跌风险、测算偏差。