宇通客车(600066)：出口高增&规模效应驱动业绩强兑现 业绩超预期！

　　投资要点

公司公告：公司发布2024 年上半年业绩预告，2024 年上半年预计实现归母净利润15.5-17.9 亿元，同比+230%~+280%，预计实现扣非归母净利润13.2-15.2 亿元，同比+300%~+360%，业绩超出我们预期。

24Q2 业绩超预期，主要为出口高增及规模效应所致。根据公司业绩预告中值，24Q2 公司预计实现归母净利润6.6 亿元，同环比+190%/+54%，预计实现扣非归母净利润5.7 亿元，同环比+200%/+49%，我们认为公司业绩兑现超预期主要因为：1）公司Q2 销量同环比高增，出口明显跑赢行业，Q2 销量12824 辆，同环比+20%/+66%，其中根据中客网，2024年4-5 月公司出口大中客2252 辆，同比+44%，出口高景气持续；2）规模效应带动公司盈利中枢上移，2023 年公司管理费用率及研发费用率同比均下滑，我们认为公司进入了规模效应快速兑现周期，24Q2 费用率仍有同环比较大程度下降；3）24Q2 公司非经常收益1.6 亿，24Q1 非经常收益为0.9 亿，公司非经常收益绝大多数为政府补助，该科目大幅增加增厚公司利润。

强业绩+高分红的稀缺资产。宇通是少有的具备强出口属性、兼具高成长/高分红特征的公司。展望本轮客车出口周期，行业贝塔复苏显著，2023 年大中客出口同比+47%，我们预计2024/2025 年出口量维持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%尚处快速提升通道。本轮周期，剩者为王，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素，宇通/金龙作为行业龙头2010 年至今合计市占率维持50%以上，出口市占率接近60%，海外车企势弱基础上中国客车全球市占率提升空间较大。

高成长性是本轮宇通估值上移的核心原因，据我们测算，2023-2027 年我国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%。出口高盈利性是高成长的根源，2023 年宇通出口毛利率为32%，显著高于国内毛利率的23%。高红利是股价的强支撑，本轮周期宇通不具备新投产能的需要，现金流显著好于利润，高分红我们预期可持续。

盈利预测与投资评级：由于公司客车出口销量超预期兑现，出口单车盈利更高，我们维持公司2024~2026 年营业收入为347/414/499 亿元，同比+28%/+19%/+20%，上调2024~2025 年归母净利润为33.1/41.1 亿元（原为29.7/39.8 亿元），维持2026 年归母净利润49.6 亿元，同比+82%/+24%/+21%，对应EPS 为1.5/1.9/2.2 元，对应PE 为17/14/11 倍，维持“买入”评级。