北新建材(000786)：稳健之余迎成长 龙头之外有新机

石膏板是高集中度的稳健市场，龙头尚存提价空间：华经产业研究院显示2022 年我国石膏板市场规模约169 亿元，增速稳定，2022 年公司石膏板产量口径市占率已经达到68%。海外经验看，石膏板头部企业大多为综合型建材供应商，产品线丰富，且基于较高议价能力，营业利润率维持较高水平。美国石膏板市场提价存在一定规律：首先下游新开工及翻新需求旺盛，其次龙头率先提价，接着其他石膏板企业跟随提价。我国石膏板龙头市占率远超海外，因此议价能力或更为显著。从价格对比来看，公司旗下“泰山”、“龙牌”两大石膏板品牌价格带较海外同规格产品价格带略低，仍有一定提升空间。

一体两翼持续贯彻，稳健之余迎成长：公司是石膏板行业龙头，“一体”稳健“两翼”成长。①一体：价增本降为核心，龙骨配套率提升为增量。石膏板业务方面，经验丰富、市占率高、质量较优、结构调整等多重因素下，公司强议价能力被证明，石膏板均价从2015 年4.45 元/平提升至2023 年6.34 元/平。

同时降本持续进行中，护面纸自给率持续提升，且每提升10pct，石膏板毛利率提升0.9pct，40 万吨产能完全投产后有望基本实现自给。同时公司率先占据火电厂周围有利位置建厂，直接获得火电厂生产过程中的副产品脱硫石膏且有效控制运输成本。龙骨业务方面，当前配套率10%左右，公司产能投放下龙骨尚有较大提升空间。②两翼：防水+涂料腾飞在即，强现金流筑安全边际。

公司以石膏板产生的丰富资金拉动其他建材业务发展，比如支持公司进行一系列收购来快速提升防水和涂料市占率，同时支持其逆势扩张。2021-2023 年公司防水建材分部净利率分别为6.3%/-3.1%/3.9%，2023 年利润率提升显著，一方面系沥青价格高位下行，另一方面系2023 年以来防水业务快速做强，规模效应显著。此外，公司培育涂料业务，收购嘉宝莉，当前涂料行业竞争格局仍未稳定，公司有望通过收并购在涂料行业立稳脚跟，持续扩大市场份额。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润42.31/49.19/56.15 亿元，同增20%/16%/14%，最新收盘价对应PE 为10.9x/9.4x/8.2x，维持“增持”评级。