迎驾贡酒(603198)：增长势头延续 核心逻辑不变贡献利润高增

事件概述

    　　公司发布24 年中报，24H1 实现营业收入37.9 亿元，同比+20.4%；归母净利润13.8 亿元，同比+29.6%。

24Q2 实现营业收入14.6 亿元，同比+19.0%；归母净利润4.7 亿元，同比+28.0%。24Q2 收入符合市场预期，业绩略超市场预期。

    　　分析判断:

预计洞藏系列延续高增长带动整体收入稳步提升24H1 中高档酒/普通酒分别实现收入29.5/6.7 亿元，分别同比+24.5%/+9.3%；省内外分别实现收入26.9/9.3 亿元，分别同比+27.6%/+6.5%。24Q2 中高档酒/普通酒分别实现收入10.7/3.1 亿元，分别同比+24.9%/6.5%；省内外分别实现收入9.2/4.7 亿元，分别同比+22.9%/+15.3%。24H1 省内收入占比+4.0pct，中高档酒占比+2.6pct，我们认为洞藏系列在省内的持续高增长带动了整体收入稳步提升，并且中高档酒在省内有望继续维持与23 年相仿的量价提升趋势（量增双位数/价增中高个位数）。

24H1 销售收现38.8 亿元，同比+16.5%，与收入+合同负债同比增长幅度基本一致，我们认为按收入+合同负债占全年收入的比例来看（24 年收入参考盈利预测），24H1 回款进度已经过半，公司有望按计划达成目标，无需过度担忧。

    　　结构升级+费用率下降贡献业绩稳步向上

24H1/24Q2 毛利率分别76.6%/71.1%，分别同比+2.6/+0.6pct，24Q2 毛利率提升幅度有所放缓，我们认为主因单季度普通白酒占比较高（21.4%）影响产品结构， 中长期依然看好洞藏系列拉动整体结构提升。

24H1/24Q2 销售费用率分别8.0%/10.0%，分别同比-0.6/-2.0pct，24Q2 销售费用率下降抵消了24Q1 因职工薪酬和广告宣传费增加带来的单季度销售费用率小幅度提升。24H1/24Q2 管理费用率分别2.8%/3.4%，分别同比-0.4/-0.6pct，管理费用基本持平，规模效应费用率有小幅度下降。综上，结构升级+费用率下降贡献上半年业绩稳步向上，24H1/24Q2 净利率分别36.4%/31.9%，分别同比+2.6/+2.2pct。

核心逻辑不变，仍然看好在省内的结构升级+区域扩张我们认为核心增长逻辑不变，来源于1）渠道利润驱动品牌流行性提升；2）根据历史季度报表来看Q4+Q1旺季收入占比相对较高，季度间相对均衡，我们判断公司整体风格稳健扎实，持续积累营销和渠道实力；3）基础工作扎实策略得当+省内竞争环境适合，贡献省内结构升级和在省内各区域的份额扩张。综上，虽然公司在过去3 年连续实现收入业绩同比增长20+%的成绩，但我们认为中长期仍具备提升空间，来自1）100-300 元的结构升级；2）对比古井自从2009 年推动落实“三通工程”经过十数年努力达到的省内渗透率和精细化销售管理，迎驾仍有很大的提升空间。因此，中长期我们持续看好迎驾核心逻辑不变带来的增长稳定性。

    　　投资建议

维持盈利预测不变， 24-26 年营业总收入82/100/120 亿元； 归母净利29/37/46 亿元；EPS3.68/4.68/5.80 元，2024 年8 月16 日收盘价50.72 元对应PE 14/11/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。