燕京啤酒(000729)：改革成效落地业绩符合预期

　　投资要点：

事件：公司披露2024 年半年报，2024H1 公司实现营业总收入80.46 亿，同比增长5.52%，归母净利润7.58 亿，同比增长47.5%；2024Q2 公司实现营业总收入44.59 亿，同比增长8.79%，归母净利润6.56 亿，同比增长45.9%。公司业绩符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026 年归母净利润为9.35/11.5/13.8 亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026 年PE 为30/24/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8 为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。

24H1 销量同比增长0.65%，结构持续升级。根据公司公告，2024H1 燕京啤酒实现销量230.49 万吨，同比增长0.65%，测算吨价3490.74 元/吨，同比增长4.8%，预计主因U8 等中高端价格带单品增长，产品结构优化所致。分价格带看，24H1 中高档/普通产品收入分别为50.6/23.2 亿，分别同比增长10%/-6.4%，中高端产品收入占比同比提升3.7pct，到68.5%。分渠道看，由于外部需求疲软，商超/大卖场客流量下降，KA 渠道收入同比下滑23%。传统渠道如餐饮等尽管亦面临压力，但是公司围绕U8 大单品，在基地市场推动渠道下沉，在发展/薄弱市场通过买店等方式实现网点扩张，对冲外部环境的不利影响，传统渠道收入70.6 亿，同比增长5.5%。公司持续优化经销商布局，截至24H1末，公司经销商数8392 个，较23 年末净减少142 个。我们认为过去燕京啤酒在U8 全国化的过程中，为提升渠道覆盖，货折较多，一定程度上压制了吨价表现，当前U8 已经具备一定规模和影响力，伴随公司收紧费用核销政策，强化对U8 价盘的控制，未来吨价的潜力有望得到进一步释放。

改革成效落地，盈利能力提升。根据公司公告，24H1 公司吨成本1977 元/吨，同比提升1.6%，预计主因包材如铝、玻璃成本提升，24H1 成本结构中包材占比达38%，同比提升约3pct。整体得益于吨价增长，24H1/24Q2 公司毛利率43.36%/48.33%，同比提升1.8/2.7pct。费用端，一方面由于公司为提升动销，增投线下费用，广宣费用增加导致24Q2 销售费用率同比提升0.63pct 到10%，另一方面改革逐步收效，职工薪酬、折旧摊销费用减少驱动管理/研发费用率优化。24Q2 公司管理/研发费用率11.12%/1.48%，分别同比-1.59/-1.42pct。整体上，24Q2 归母净利率14.7%，同比提升3.76pct。分子公司看，剔除漓泉及母公司后，24H1 其他分子公司实现净利润-1.74 亿，去年同期-3.74亿，大幅度减亏，反映公司改革成效落地。