迎驾贡酒(603198)：省内景气延续 洞藏持续释能

　　省内深耕加速，洞藏增长势能不减

24H1 公司实现营收/归母净利37.9/13.8 亿元（同比+20.4%/+29.6%），对应24Q2 营收/归母净利同比+19.0%/+28.0%。产品端，洞藏系列延续高增引领结构升级，24H1 中高端白酒营收占总营收比重同比+2.0pct 至81.5%，规模效应下费率持续优化，24H1 归母净利率同比+2.6pct 至36.4%；市场端，省内深耕加速，六合淮大本营市场优势延续，省外积极推进华东市场开拓。展望来看，我们预计24-26 年EPS 3.61/4.38/5.22 元，参考可比公司24 年PE 均值19x（Wind 一致预期），考虑公司省内洞藏加速释能，给予其24 年19x PE，目标价68.56 元，“买入”。

    　　省内持续精耕，洞藏系列延续高增态势

产品端，24H1 中高档白酒/普通白酒收入29.5/6.7 亿（同比+24.5%/+9.3%）；24Q2 收入10.7/3.1 亿（同比+24.9%/+6.5%）；24Q2 中高档白酒收入占白酒业务收入比重同比+2.9pct 至77.4%，省内100-300 元价位持续扩容，预计24Q2 以洞9、洞16 为代表的洞藏系列继续保持高增，引领结构升级。

市场端，公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升，24H1 省内/ 省外收入26.9/9.3 亿（ 同比+27.6%/+6.5% ）； 24Q2 收入同比+22.9%/+15.3%，24Q2 省内收入占总收入比重同比+2.0pct 至62.7%，截至24Q2 末省内经销商达779 个，较23 年底净增47 个。

毛利率提升+费用端优化，公司Q2 归母净利率稳步提升24H1 毛利率同比+2.6pct 至73.6%（24Q2 同比+0.6pct 至71.1%），毛利率提升主要受产品结构持续优化影响。同时，公司规模效应显现，费投更加精准，24H1 销售费用率同比-0.6pct 至8.0%（24Q2 同比-2.0pct 至10.0%）；24H1 管理费用率同比-0.4pct 至2.8%（24Q2 同比-0.6pct 至3.4%），最终24H1/24Q2 归母净利率同比+2.6/+2.2pct 至36.4%/31.9%。此外，公司现金流表现亮眼，24H1 销售回款38.8 亿元（同比+16.5%）；经营性净现金流5.8 亿元（同比+99.6%）。24Q2 末，公司合同负债4.6 亿元，同比/环比分别-0.4/-0.5 亿元。

看好大众价位扩容红利下公司的稳健增长，维持“买入”评级看好公司在大众价位红利下省内的均衡发展，未来洞藏系列势能将持续向上，产品结构持续升级。考虑到公司上半年净利率表现出色，但外部需求恢复节奏仍有不确定性，我们维持24 年盈利预测，略下调25-26 年盈利预测，预计24-26 年EPS 为3.61/4.38/5.22 元（前值为3.61/4.44/5.31 元），目标价68.56 元（前次86.64 元），“买入”。