迎驾贡酒(603198)：洞藏延续高速发展 利润率提升幅度较大

　　核心观点

驾贡酒得益于省内消费氛围较好，洞藏系列产品势能向上，产品结构优化，在2024 年上半年实现亮眼业绩，二季度省内销售增速超20%，中高档酒增速引领，净利率大幅提升。23 年以来洞6延续放量态势，同时洞9 及以上产品逐渐起势，洞藏系列全省范围内的渗透加速推进。下半年，公司将继续聚焦安徽、江苏、上海核心市场，聚焦洞藏系列，主推洞20、大师版，主销洞6、洞9、洞16，持续提升洞藏份额，高质量增长可期。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年度报告。

24H1 公司实现营业总收入37.85 亿元(+20.44%)；归母净利润13.79 亿元(+29.59%)。24Q2 公司实现营业总收入14.61 亿元(+19.04%)；归母净利润4.66 亿元(+27.96%)。

    　　简评

    　　洞藏拉升产品结构，省内延续高景气

今年上半年，洞藏延续高增长势头，产品势能向全省扩散，洞6、洞9 表现亮眼，洞16 及以上产品动销逐渐起势。

分省内外看，2024 年安徽省内延续较好的消费氛围，大众消费升级趋势较好，洞藏系列等中高端产品全省渗透，消费者基础得以不断巩固与强化， 24Q2 公司省内/ 省外区域收入同比+22.79%/+15.10%至9.16/4.65 亿元。

分价格带看，战略聚焦洞藏系列拉升品牌结构，洞6 在白酒价位表现强势，洞9 消费者认可度提升销售提速，洞16 及以上消费者自点率增加。分产品来看，24Q2 中高档白酒/普通白酒/合计收入10.69/3.13/13.82 亿元(+25.0%/+6.5%/+20.3%)，中高档白酒增速领先，占比同比+2.9pcts 至77.4%。

    　　结构升级拉升毛利率，费用端规模效应凸显

24Q2 公司毛利率/净利率+0.58/+2.23pct 至71.15%/31.95%，毛利率主要得益于中高档酒明显增速更快带动整体结构上升。费用支出方面，具体来看，24Q2 销售/管理费用率-1.98/-0.57pct 至10.00%/3.42%，公司销售费用的规模效应凸显无疑，市场进入强势正循环阶段。24H1 合同负债4.62 亿元，同比23H1 变动-0.43 亿元。经营性现金流同比+81.56%至-0.36 亿元。

    　　徽酒结构升级龙头错位竞争，洞藏势能延续带动迎驾不断突破。

2024 年公司工作要求为文化引领、品质升级、品牌提升，管理增效、人才优化，推进大单品培育和智慧工厂建设，实现经营业绩双位数增长。聚焦安徽、江苏、上海核心市场，聚焦洞藏系列，主推洞20、大师版，主销洞6、洞9、洞16。

徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9 定位200 元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。区域龙头各有所长，价位、区域错位竞争，总体竞合发展共同推动区域结构升级市场扩容。当前在六安、合肥、淮北等区域已经形成良好动销氛围，铜陵等区域动销逐渐向好，省内市场渗透率有望持续升。洞6/洞9通过重点市场消费者培育成功实现放量打造公司基本盘，同时洞16/洞20 前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点，未来随着安徽消费持续向上，公司产品结构升级路径清晰。

    　　盈利预测：

预计2024-2026 年公司实现收入81.99、100.17、120.82 亿元，实现归母净利润29.23、37.01、45.81 亿元，对应PE 为13.89X、10.97X、8.86X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。