深度*公司*燕京啤酒(000729)：吨价增幅亮眼 降本增效成果持续显现

燕京啤酒披露2024 年中报，1H24 实现营收80.5 亿元，同比+5.5%，实现归母/扣非归母净利润7.6/7.4 亿元，分别同比+47.5%/+69.1%；其中2Q24 实现营收44.6 亿元，同比+8.8%，实现归母/扣非归母净利润6.6/6.4 亿元，同比+45.9%/+67.3%。公司啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。

我们预计公司2024 年业绩有望实现高增，后续利润率提升空间广阔，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。1）分业务来看，公司1H24 啤酒/其他业务分别实现营收73.9/6.6 亿元，同比+4.6%/+16.8%。在U8 等升级大单品稳健增长的带动下，公司啤酒销量/吨价分别同比+0.6%/+4.0%至230.5 万千升/3205 元，销量表现优于行业，吨价增幅亮眼。2）分档次来看，公司1H24 中高档/低档啤酒产品营收分别同比+10.6%/-6.4%至50.6/23.2 亿元，产品结构持续升级。3）分区域来看， 公司1H24 华北/ 华南/ 华东/ 华中/ 西北区域分别实现营收45.9/18.3/7.5/5.5/3.4 亿元，同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5%，营收增长全部来自华北、华东两大区域。

供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。1）成本端，公司1H24 啤酒吨成本同比-1.1%至1774 元，我们判断主要系原材料成本红利释放叠加人工成本下降所致。在产品结构提升、吨成本下降的带动下，公司啤酒业务毛利率同比大幅提升2.9pct 至44.7%。但受其他业务毛利率同比下降9.7pct 的影响，公司1H24 整体毛利率同比+1.8pct 至43.4%。2）费用端，公司1H24 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-1.0/-0.8/-0.1pct。销售费用投放整体保持稳定，分项中销售人员薪酬增幅较大（同比+15.4%）。受益于营收的增长、辞退福利的减少，公司1H24管理费用率同比下降。同时由于直接投入（研发费用）较去年同期减少了5258万元，公司1H24 研发费用率同比显著下降。3）根据我们的估算，公司1H24 可变成本/ 员工薪酬/ 折旧摊销占营收比例约42.3%/18.2%/4.3%， 分别同比-0.8/-1.9/-0.5pct。在供应链优化、组织变革等一系列供给侧改革措施的推动下，公司三类主要成本占营收比例均显著下降，降本增效成果不断显现。4）盈利能力上，在量增、价增、降本增效的共振下，公司1H24 销售净利润率同比+2.9pct至10.8%。扣除由漓泉等子公司带来的1.14 亿元少数股东损益（同比+20.3%）后，归母净利率同比+2.7pct 至9.4%。

2024 年业绩有望实现高增，后续盈利水平提升空间广阔。1）短期来看，作为兼具量增、价增、降本增效逻辑的企业，公司在成本红利下的业绩释放能力更强，2024 年全年归母利润有望实现高增。2）长期来看，受益于对渠道的强控制、啤酒6-10 元价格带的扩容、制度改革红利的延续，公司营收端量、价均有望延续增长趋势。成本端，公司人效显著低于同业，员工薪酬占营收比例显著高于同业，预计后续随着管理改革的深入、产品结构的升级，公司盈利水平还有广阔的提升空间。

    　　估值

我们维持此前的盈利预测，预计公司24-26 年EPS 为0.38、0.52、0.63 元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，对应24-26 年PE 为25.9/19.1/15.5 倍，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　改革进度不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全事件、原材料价格波动。