海澜之家(600398)：24Q2线下零售承压 高分红政策延续

公司发布24H1 中报，实现营业收入113.7 亿，同比增长1.5%，实现归母净利润16.4 亿，同比下滑2.5%，其中24Q2 的 收入和归母净利润分别同比下滑5.9%和14.4%，低于市场预期。公司中期拟派发现金分红11.05 亿，分红率为67.5%。

线上高速增长， 24Q2 线下受客流影响增速承压。1）分渠道来看，24H1 线上和线下收入分别同比增长47%和-6.5%，线上业务方面，公司持续深耕全渠道平台，加大短视频创新投入及与达人直播合作，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。线下业务受到Q2 终端客流减少等因素影响，导致收入增长承压，其中24Q2 线下收入下滑18%。2）分品牌来看，24H1 海澜之家、海澜团购和其他品牌收入分别同比增长3.2%、-1%和-15%，其他品牌中包含上半年新纳入的斯搏兹品牌管理（上海）有限公司的收入。

毛利率保持稳健，销售费用率上升影响整体盈利能力。1）毛利率：24H1 毛利率同比增长0.1pct 至45.2%，保持稳健，拆分来看，海澜之家、海澜团购和其他品牌毛利率分别同比增长0.9pct、-1.2pct 和2.9pct。2）费用率：24H1 销售、管理和研发费用率分别同比增长2.3pct、-0.1pct 和0.1pct，其中销售费用率增加较多，我们推测由于上半年部分营销前置所致，预计全年保持稳定。财务费用明显下滑，主要源于可转债转股后利息支出下降所致。3）24H1 投资收益明显增加，主要源于收购斯搏兹品牌管理（上海）有限公司少数股东股权导致。4）24H1 归母净利率同比下滑0.6pct 至14.4%。

24Q2 受消费大环境疲弱影响，公司业绩有所波动，但我们认为，公司主品牌相对平价的定位仍然受益于中期消费降级的趋势。此外，公司的电商业务、斯搏兹品牌管理业务（代理一线国际运动品牌）以及海外业务均有不错的增长势头和空间，结合公司持续的高分红历史和意愿，我们认为其投资价值有望逐步显现。

根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年每股收益分别为0.59、0.67 和0.74 元（原0.70、0.79 和0.87 元），参考可比公司，给予2024 年10 倍PE 估值，对应目标价5.9 元，维持“买入”评级。