燕京啤酒(000729)：量价逆势齐升 改革红利持续兑现

事件：燕京啤酒发布2024 半年报，2024H1 实现营收80.46 亿元，同比+5.52%，归母净利润7.58 亿元，同比+47.54%，扣非归母净利润7.41 亿元，同比+69.12%。2024Q2 实现营收44.59 亿元，同比+8.79%，归母净利润6.56 亿元，同比+45.91%，扣非归母净利润6.38 亿元，同比+67.26%。

弱市之下量价齐升，U8 高增驱动结构升级。二季度啤酒行业受到雨水天气以及餐饮走弱影响销量有所下滑，据国家统计局数据显示，2024 年1-6 月中国规模以上啤酒企业累计产量1908.8 万吨，同比增长0.1%。2024H1 公司销量/吨价分别为230.49 万吨/3205 元/吨，同比+0.7%/+3.9%，销量增速好于行业，U8 势能持续释放带动公司产品结构进一步提升。分结构看，2024H1 公司中高档/普通产品分别实现收入50.6/23.2 亿元、同比+10.6%/-6.4%，中高档产品占比提升3.7pct至69%，预计U8 上半年增速达30%。公司将通过以下举措为抓手打造U8 百万吨级全国大单品：1）持续巩固传统优势区域：北京、河北、内蒙市场；2）加大成长型市场建设：东三省、四川、山东，这三个市场目前贡献最大增速，超过30%；3）加大弱势市场华中、华东、华南区域开拓进度；4）推出U8 迭代升级新产品，研发中心已经在开展这项工作；5）下半年加快布局256ml 规格，将会推向全国夜场以提高夜场市场份额；6）逐步统一易拉罐装销售策略和政策，加大U8 在流通领域的铺货，提高流通领域市占率。分区域看，2024H1 华北/华东/华南/ 华中/ 西北分别实现收入45.9/7.5/18.3/5.5/3.4 亿元， 同比+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%，华北大本营保持稳定增长，主要拓展流通渠道，华东区域公司积极布局，小基数下实现快速增长。分渠道，2024H1 传统/KA/电商分别实现收入70.64/2.20/1.04 亿元，同比+5.5%/-23.4%/+28.1%。截至2024H1 末经销商达8392 家，环比2023年末净减少142 家，经销体系不断优化。2024H1 子公司桂林漓泉/福建惠泉分别实现营收19.98/3.48 亿元，同比-1.8%/+0.3%，实现净利润3.18/0.3 亿元，同比+2.5%/+40.7%。

改革提效稳步推进，利润实现高弹性增长。成本端，吨成本下降1.2%至1774 元/吨，公司已经搭建完成首套数字化智能采购平台，今年麦芽、玻璃瓶、易拉罐采购均价预计同比下滑。2024H1 公司毛利率达43.36%，同比+1.8pct,2024Q2 公司毛利率达48.33%，同比+2.7pct，毛利率上升预计主因产品结构升级、原材料成本下降以及降本增效下吨人工成本降低。2024Q2 税金及附加/销售/管理费用率分别为8.53%/10.01%/11.13%，同比-0.1/+0.1/-1.0pct,公司费用率优化明显，改革成效逐渐显现。2024Q2 归母净利率达14.7%，同比+3.7pct，扣非归母净利润14.3%，在去年同期有较高政府补助影响下同比+5.0pct，利润端充分释放弹性。公司持续推进产能和人员优化，提升经营效率，预计改革红利将持续释放。

投资建议：U8 高增长持续推升公司产品结构，同时随着公司改革红利的释放叠加成本下降预期，预计利润端将展现较大弹性。预计2024-2026 年EPS 分别为0.33/0.41/0.49 元，对应PE 分别为30x/24x/20x，按照2024 年业绩给予35 倍，目标价11.55 元，维持“买入”评级。