海澜之家(600398)：H1线上增长靓丽 静待消费回暖经营改善

事件：公司发布2024H1 业绩。2024H1 期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为113.7/16.36/15.09 亿，同比+1.53%/-2.54%/-9.26%。Q2 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为51.93/7.5/6.31 亿，同比-5.88%/-14.42%/-27.52%。拟派发中期分红每10 股分红2.3 元，分红比例67.5%。

分品牌：海澜之家主品牌营收持平略增，2024H1 营收89.17 亿元（+3.15%yoy），毛利率+0.86pct 至46.12%。其中，海澜海外收入1.61 亿元（+25.44%yoy），期内公司积极拓展布局，门店数提升至68 家。单Q2 营收37.87 亿元（-1.01%yoy），预计线下平稳、线上高增。团购业务单Q2 营收下滑，2024H1 营收10.86 亿元（-0.65%yoy），毛利率-1.16pct 至43.6%。单Q2 营收5.36 亿元（-27.2%yoy）。其他品牌增速下滑，期内斯搏兹（原40%，现持有51%股权）并表。24H1 营收9.06 亿元（-14.85%yoy），毛利率提升2.91pct 至58.65%。单Q2 营收5.35 亿元（-5.97%yoy）。

    　　营收下滑主因剥离男生女生业务（23H1 收入2.8 亿元，亏损4000 万+）所致。

分渠道：线上渠道营收由于前期低基数等原因增长较快。2024H1 营收22.12 亿元（+47%yoy），毛利率提升0.25pct 至49.33%。公司持续深耕全渠道平台，加大短视频创新投入及与达人直播合作，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。线下持续优化门店结构，Q2 消费低景气下终端承压。公司继续推进以购物中心为主的直营门店建设，2024H1 海澜之家净闭店68 家，其中直营/加盟分别+62/-130家。加盟闭店较多主要因为门店结构调整，关闭加盟的街铺店，增加直营的购物中心店。加盟渠道24H1 营收73.46 亿元（-0.58%yoy），单Q2 营收32.52 亿元（-1.76%yoy）。直营渠道24H1 营收24.77 亿元（+6.79%yoy）；单Q2 营收10.70 亿元（-1.32%yoy）。2024H1/单Q2 线下综合毛利率分别为46.3%（+0.5pct)/44.85%（-0.9pct）。

盈利水平略有下降，财务利息支出有所减少。盈利能力方面，24H1 毛利率45.21%，同比+0.1pp，净利率14.41%，同比-0.4pp。Q2 单季度毛利率43.43%，同比-2.21%。单Q2 净利率14.49%，同比-1.17pp。费用率方面，24H1 销售/管理/研发/财务费用率为21%/4.18%/0.98%/0.74%，同比+2.33/-0.15/+0.05/-1.03pp。Q2 单季度销售/管理/研发/财务费用率为23.41%/2.92%/1.16%/0.42%，同比+2.26pp/+0.09pp/+0.13pp/-1.1pp。财务费用下降主要是期内可转债转股利息支出减少。

库存因斯搏兹并表略有提升，现金流保持健康。营运能力方面，2024H1 末，公司存货95.53 亿元（+22.07%），同期存货周转天数+19.9 天至272.89 天，应收账款天数-3.1 天至16.71 天。库存有所提升预计主要由于斯搏兹并表所致。现金流方面，2024H1 期内经营性净现金流为19.97 亿元（-27.8%yoy），货币资金达92.29 亿元，现金流充裕。

盈利预测及投资建议：展望24 年，主品牌保持稳健增长（预计电商、海外业务增长较快，受整体消费环境影响线下有所承压）；团购业务有所增长；子品牌进一步减亏；斯搏兹（持股51%）贡献投资收益。考虑到消费环境承压以及男装竞争激烈等原因，我们预计2024/25/26 年归母净利润分别为27.83/30.99/33.92（前值为32.73/36.91/41.13）亿元，对应PE 为10/9/8 倍，维持“买入”评级。