燕京啤酒(000729)：量价齐升 提质增效

公司发布2024H1 半年度报告。2024H1 公司实现营业收入80.46 亿元，同比+5.52%；归母净利润7.58 亿元，同比+47.54%；实现扣非归母净利润7.41 亿元，同比+69.12%。2024Q2 单季度实现营业收入44.59 亿元，同比+8.79%；归母净利润6.56 亿元，同比+45.91%；扣非归母净利润6.38 亿元，同比+67.26%。

量价齐升趋势延续，U8 带引领产品结构升级。（1）量价拆分来看，2024H1 公司啤酒业务收入为73.88 亿元，同比+4.63%，销量实现230.49 万吨，同比+0.63%，吨酒价格同比+3.97%至3205 元。（2）从产品结构来看，2024H1 中高档/普通产品收入分别为50.64/23.24 亿元，分别同比+10.61%/-6.41%，我们预计主要系大单品U8 的增长带动中高档收入占比提升（同比+3.7pct 至68.5%）。（3）分地区和子公司来看，2024H1 华北/华南/华东/华中/西北地区收入分别同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5%，华北地区收入占比同比+2.8pct 至57.1%，基地市场稳健发展，我们预计华南地区收入下滑或受Q2 雨水较多影响。公司华南地区的子公司桂林漓泉/福建惠泉2024H1 收入分别同比-1.8%/+0.33%，净利润同比+2.5%/+40.7%，净利率不断提升。

内部管理持续优化，盈利能力稳步提升。2024H1 公司吨酒价格/吨酒成本分别同比+4.0%/-1.1%，营业成本中原材料/人工工资成本分别同比-3.4%/-4.2%，带动整体毛利率同比+1.8pct 至43.4%。2024H1 公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/-1.0/-0.8pct，管理费用中率下降主因职工薪酬和折旧摊销费用同比降低，24H1 应付职工薪酬中辞退福利本期增加0.54 亿元，公司内部降本增效持续推进；综合影响下2024H1 归母净利率同比+2.7pct 至9.4%，24Q2 单季度归母净利率同比+3.7pct 至14.7%。

投资建议：近年来U8 大单品带动中高档产品占比加速提升，公司在新兴市场和高端产品领域展现出积极的市场拓展和产品升级趋势，渠道覆盖率和渗透率不断提升，兼顾全国化与区域化。同时，公司各项财务指标不断改善，内部变革的成效不断显现，我们认为在内部改革红利逐步兑现与U8 大单品高速成长的背景下公司吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间。我们依据公司业绩调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年分别实现营收151.7/160.9/170.1 亿元， 同比+6.8%/+6.0%/+5.7% ， 实现归母净利润9.7/12.6/15.5 亿元， 同比+50.7%/+29.3%/+23.1%，对应 PE 为28x/22x/18x，维持“增持”评级。