山金国际(000975)：固本增量质效双升 公司成长属性已实质性攀升

事件：公司发布2024 年半年度报告。公司24H1 实现营业收入65.05 亿元，同比+42.27%；实现归属上市公司股东净利润10.75 亿元，同比增长46.35%；基本每股收益0.387 元，同比增长46.33%。全球黄金价格重心持续攀升，公司矿山资源综合利用效率的有效提升，同期公司矿产金毛利率+11.37pct 至71.89%，多因素共振提升公司业绩规模扩大。

公司矿储勘探前景广阔或提升矿权价值：截止2024H1，公司4 座金矿矿山及1 座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15 宗探矿权，勘察范围达到175.42平方公里。根据23 年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78 吨，银金属量7856.9 吨，铅金属量61.37 万吨，锌金属量128.36 万吨，以及铜金属12.62 万吨。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，青海大柴旦处于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区且两个采矿权周边有多处物化探异常（找矿潜力巨大），吉林板庙子保持探采平衡及保有资源稳定，以及黑河洛克东安金矿为高品位浅埋藏低温热液型金矿且公司在23 年已拍得东安金矿外围 18.69km?的探矿权并已完成钻探岩芯采样 6,127 件，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有巨大提升空间。

公司矿产金属量延续稳定的强成长性：公司24H1 矿产金产量增至4.16 吨，产销比升至106%且产量端完成全年计划指标52%。从黄金业务利润数据观察，公司24H1 矿产金业务实现利润15.63 亿元，同比增长36.7%；考虑到上半年上海黄金交易所AU9999 均价增幅为14.37%，公司利润增长的弹性明显优于现货黄金价格的涨幅，这反映了公司治理能力的有效优化及公司成长属性的实质攀升（公司核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到82.24 吨、5063.3吨及5618.7 吨）。从上半年公司实际经营角度观察，公司矿金产量增加主要受益于当期回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升，而吉林板庙子、黑河洛克克金成本实现不同程度的降低则进一步提升该业务的利润水平，如吉林板庙子及青海大柴旦上半年实现净利润分别为3.02 亿元及5.58 亿元，分别增长114.2%及104.5%。考虑到公司青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕并待进一步批准意见，我们认为青海大柴旦矿金产量或在23 年+47.6%基础上继续提高（23 年大柴旦矿金产量已升至3.05吨）。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026 年投产并形成年约5.04 吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024 年公司矿金产量或增至8.6 吨，至2026 年有较高概率完成公司15 吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。

公司矿产品毛利显现持续优化：得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平延续持续优化特点。24H1 公司矿产金毛利率由23 年的60.76%进一步增至71.89%（较24Q1 的67.98%亦优化3.91pct），当前公司合并摊销后的矿产金克成本已降至146.53 元/克（较24Q1　　的156.32 元/克继续下降9.79 元/克），为业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。此外，公司矿产银、铅及锌成本分别优化为2.2 元/克（-22.9%），7461.6元/吨（-18.3%）及10850.5/吨（+9.4%），对应毛利率则分别升至44.6%、40.15%及40.28%，后期预计伴随玉龙矿业矿石入选品位的优化及黑河银泰选矿量的提升，银、铅及锌的毛利水平仍有增长空间。此外，考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将整体显现持续性优化（公司青海地区毛利率进一步升至78.23%，营收占比由14.99%升至16.42%）。

资产负债率进一步降低，运营管理及盈利能力继续增强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，24H1 资产负债率降至15.48%（黄金行业平均52.28%），显示公司具备强融资及扩张能力。此外，公司24H1 的ROE 升至14.88%（黄金行业平均2.53%）；销售净利率至18.4%（黄金行业平均4.73%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。

盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540 元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为107.29 亿元、125.12 亿元、154.2 亿元；归母净利润分别为21.77 亿元、26.79 亿元及35.05亿元；EPS 分别为0.78 元、0.96 元和1.26 元，对应PE 分别为23.01x、18.7x和14.29x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。