张裕A(000869)：降幅环比收窄 全年仍然承压

由于整体经济环境及消费下行，葡萄酒消费基础薄弱，受到其他优势酒种挤压，公司24H1 收入/利润同比-22.6%/-39.2%。考虑库存消化后影响逐步收窄，下半年有望环比改善，但全年完成预算指标压力仍大。

库存仍有影响，降幅环比收窄。公司发布2024 年半年度报告，由于整体经济环境及消费下行，葡萄酒消费基础薄弱，受到其他优势酒种挤压，24H1 公司实现营业收入15.22 亿元，同比下降22.6%，归母净利润2.21 亿元，同比下降39.2%。其中24Q2 收入/利润分别实现7.11/0.62 亿，同比-14.8%/-28.3%，降幅环比Q1 收窄。

原酒及包材成本下降带来毛利率改善。24H1 公司葡萄酒收入-19.4%至11.1亿， 量/价分别-12.7%/-7.7% 。白兰地收入-33.4%至3.6 亿， 量/价分别-29.9%/-4.9%。虽然吨价阶段性下降，但受益于成本下行，24H1 成本中占比约70%的配成酒及包材分别-29.6%/-34.5%，24H1/Q2 公司毛利率分别同比+1.82/+3.34pcts 至60.9%/62.8% ， 其中葡萄酒/ 白兰地毛利率分别+2.05/+1.60pcts 至60.8%/60.2%。

费投有所控制，收入下滑导致费率提升拖累净利率。公司针对市场投入产出不确定性调整了市场营销策略，有效控制了费用支出，24H1/Q2 销售费用分别同比-13.5%/-0.4% ， 但收入下滑导致销售费用率+2.71/+5.03pcts 至25.7%/34.7%。24H1 公司管理费用增加425 万，主要系股权激励费用影响（24H1 为781 万），推动管理费用率+2.19pcts 至8.7%，24Q2 公司管理费用率+2.08pcts 至9.6%。公司毛利率改善，费用投入有所控制，但收入下滑导致期间费率大幅提升， 24H1/Q2 净利率分别-3.96/-1.64pcts 至14.5%/8.8%。

投资建议：降幅环比收窄，全年仍然承压。由于整体经济环境及消费下行，葡萄酒消费基础薄弱，受到其他优势酒种挤压，公司24H1 收入、利润呈现不同程度下降。考虑库存消化后影响逐步收窄，下半年有望环比改善，但全年完成预算指标压力仍大，调整24-26 年公司EPS 预测为0.67、0.69、0.72元，暂不给予评级。