金山办公(688111)：加速订阅转型 AI商业化稳步推进

个人订阅增长稳健，机构订阅加速转型略有拖累。2024H1，公司分别实现营收、归母净利润、扣非净利润24.13、7.21、6.88 亿元，同比增长11.09%、20.38%、19.35%。单Q2 季度，公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润11.88、3.54、3.36 亿元，同比增长5.98%、6.74%、3.03%。分业务来看，2024H1 个人订阅、机构订阅、机构授权、国际及其他业务分别实现15.30、4.43、3.25、1.15亿元，同比变化22.17%、5.95%、-10.14%、-18.12%，其中个人与机构订阅收入占比达82%，同比提升5 个百分点。此外，上半年公司实现合同负债26.85 亿元，同比增长24%，经营净现金6.28 亿元，同比增长6%，为公司未来营收提供保障。

坚定AI 研发，完善AI 产品加速商业化落地。2024H1，公司研发投入8.08 亿元，同比增长12.61%，研发费用率为33.47%，同比增长0.45pct，为产品持续发展注入稳定动力。金山办公WPS AI 已迭代升级至2.0，为各类用户带来了AI 办公的全新体验。推出了面向个人办公效率场景的WPS AI 办公助手，面向组织管理与提效场景的WPS AI 企业版，以及面向政务公文处理场景的WPS AI 政务版。公司不仅加强了现有AI 模型的训练与优化，还自主研发了算力调度平台，以优化资源分配和提高计算效率，积极应对AI 大模型技术对软件产品带来的影响。

个人订阅AI 商业化探索进展顺利，AI 赋能已显较大成效。2024 年3 月，公司推出了全新会员体系，包含超级会员、AI 会员、以及融合前二者权益的大会员，精准满足多元化用户群体的需求。截至2024 年6 月，公司主要产品月度活跃设备数为6.02 亿，同比增长3.08%。其中WPS Office PC 版与移动版月度活跃设备数分别为2.71、3.28 亿，同比增长7.11%、0.31%。2024 年上半年，公司个人用户的付费转化率与客单价不断提升，累计年度付费个人用户数达到3815 万，同比增长14.79%，AI 会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万。AI 功能有望进一步提升客户付费意愿并带动ARPR 提升，为个人订阅业务发展注入强劲动力。

国内机构订阅加速向SaaS 化转型，信创常态化增强机构业务确定性。2024 年上半年，公司推出了面向组织和企业客户的办公新质生产力平台WPS 365，整合升级版的WPS Office、WPS 协作及WPS AI 企业版，实现整个组织高效协作和安全管控。截至2024 年6 月，公司WPS 365 已服务超过1.8 万家头部政企客户，引导机构客户逐步从年场地向年账号模式转型，相关合同负债保持健康增长。

    　　2024H1，公司机构授权业务同比下滑10.15%，主要系党政信创产业调整的影响。

我们认为，随着万亿特别国债等政策的落地，并伴随着信创由党政向行业全面推广，公司有望凭借完善的办公信创生态以及深厚的客户积累，机构业务具有长期增长动能。

投资建议。我们认为，AI 技术有望提升了用户对办公软件的依赖度和付费意愿，信创推进利好公司机构业务发展。我们预计，公司2024-2026 年收入为52.45/65.85/83.15 亿元， 归母净利润为14.75/18.41/24.01 亿元， EPS 为3.19/3.98/5.19，维持“买入”评级。