珀莱雅(603605)：梳理到位再出发 双十战略启新程

　　投资要点

国货美妆龙头组织焕新，调整期已过，2026 年有望重启成长。珀莱雅是首个营收破百亿的国货美妆龙头，2017-2024 年营收/归母净利CAGR 分别高达29.31%/33.93%。2025 年受行业竞争加剧及团队、组织调整影响，营收/归母净利同比-1.68%/-3.50%，但净利率仍稳定在14%以上。2025年公司完成核心团队焕新，引入黄虎、孙培文、金昶、胡宁波等多位具国际美妆/快消背景的高管，组织升级为“品牌事业部+四大中台+职能中心”架构，并提出“双十战略”剑指十年内全球美妆前十。我们认为2026 年组织梳理到位、人才储备充足，平台化与多品牌战略开始兑现。

主品牌大单品持续迭代+渠道高端化，叠加市占率提升，长期空间广阔。

产品端，红宝石、双抗、源力、能量四大核心系列2023 年合计占品牌营收超55%，均以自研成分构建差异化壁垒，2024H2 以来密集迭代并横向拓展防晒、男士、美白底妆，高客单套组带动客单价上行。渠道端，公司线上化率达95%+，天猫稳居美妆第一、抖音主动向中腰部达人与自营货架迁移，渠道结构更健康。空间上，2025 年珀莱雅中国市占率2.5%，对标美/日/韩TOP1 品牌2.6-3.6%份额，假设年均提升0.05-0.1pct，2030 年主品牌报表营收有望达110-120 亿元，增长空间广阔。

内生多品牌矩阵高增，第二增长曲线加速成型。2025 年子品牌合计收入占比由2024 年约20%升至27.4%，彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔、惊时多点开花，其中OR 同比+102%、原色波塔+125%、惊时+442%。各品牌共享研发平台、供应链与数字化能力，降低试错成本、加快孵化周期，多品牌矩阵正成为继主品牌之后的核心增长引擎。

外延并购花知晓，打开全球化彩妆新增长极。公司2025 年以4.28 亿元收购花知晓38.45%股权、2026 年5 月拟再收购12.55%实现控股51%并表；花知晓2025 年营收17.26 亿元、净利率16.2%，2023-2025 营收和净利连续三年增速超50%。其差异化的洛可可童话+东方审美定位海外破圈，已入驻Ulta、Urban Outfitters 等渠道，对标雅诗兰黛旗下Too Faced（2025 美国市占率2.3%），仅美国单一市场中长期终端销售额有望超30亿元，叠加日韩、东南亚、欧洲市场，全球化空间广阔。

盈利预测与投资评级：珀莱雅作为国内美妆龙头公司，主品牌2026 年有望在新品驱动和渠道优化下实现恢复性增长。内生品牌仍有较大成长空间，外延上花知晓并入后有望贡献海外增量。考虑到主品牌回暖、内生多品牌增长， 我们将公司2026-2028 年归母净利润预期由15.8/17.3/19.6 亿元上调至16.7/18.3/19.9 亿元，对应2026/6/29 收盘价PE分别为14/12/11X，估值底部区间维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求疲软；行业竞争加剧；管理层变动风险；大单品销售不及预期；公司并购、并表进展不及预期。