华鲁恒升(600426)：业绩韧性凸显 煤化工龙头底部扩张

　　业绩韧性凸显，煤化工龙头底部扩张

事件1：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收169.75亿元，yoy+37.35%；实现归母净利润22.24亿元，yoy+30.10%，业绩符合预期。2024Q2单季公司实现营收89.97亿元，yoy+42.69%，qoq+12.78%；实现归母净利润11.58亿元，yoy+24.89%，qoq+8.78%。

事件2：公司同时公告进行中期分红，每股派现金红利0.3元（含税），分红占上半年归母净利润的比例为26.69%，中期分红股息率1.37%。

结论与建议：2024H1，公司各版块销售均价下降，但受益于23 年下半年新产能释放，销量增幅较大。此外，主要原料动力煤价格下降，公司产品与原料间的价差拉大，也增厚了公司毛利。荆州二期和德州本部建设稳步推进，看好公司成长潜力。公司增加中期分红，提高分红比例，提振投资者信心，维持“买进”评级。

新产能释放带动销量增长，以量补价保障业绩：2024H1 公司以量补价，醋酸、新能源新材料、肥料版块销量增长带动版块营收增长。公司荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023 年11 月投产，新增产能尿素100 万吨（原155 万吨）、醋酸100 万吨（原55 万吨）、DMF15 万吨、混甲胺15 万吨；高端溶剂项目于2023 年12 月投产，新增产能碳酸二甲酯60 万吨（其中销售量30 万吨）、碳酸甲乙酯30 万吨、碳酸二乙酯5 万吨，项目投产推动公司销量增长。上半年公司新能源新材料板块实现营收83.18 亿元（yoy+19%）,板块盈利12.90 亿元，板块毛利率15.50%,板块均价6732 元/吨（yoy-8%）,销量123.55 万吨(yoy+28%)。肥料板块实现营收36.44 亿元（yoy+40%），板块盈利12.60亿元，板块毛利率34.58%,板块均价1683 元/吨（yoy-3%），销量216万吨（yoy+44%）。醋酸及衍生品板块实现营收20.39 亿元（yoy+146%）,板块盈利5.43 亿元，板块毛利率26.64%,板块均价为2702 元/吨（yoy-1%），销量75.45 万吨（yoy+148%）。有机胺板块实现营收12.63亿元（yoy-5%），板块盈利1.04 亿元，板块毛利率8.24%,板块均价4466元/吨（yoy-17%），销量28.28 万吨（yoy+15%）。

毛利率同比提高，费用控制合理：新产能投产叠加原材料价格下降，提升公司毛利率。2024H1公司整体毛利率同比增加0.34pct至21.20%。费用端控制合理，期间费用率同比下降0.58pct到3.50%,其中研发费用率同比下降1.14pct到1.50%，销售费用率同比增加0.05pct到0.25%,管理费用率同比增加0.02pct到1.10%,财务费用率同比增加0.50pct到0.66%。

Q2 产品价格环比略降，看好金九银十旺季复苏：Q2 单季公司各版块销量同环比均实现增长，其中新能源新材料板块销量环比大增28%，带动公司营收和毛利增长。但主营产品价格环比下降拖累毛利率，Q2 单季毛利率环比下降1.30pct 到20.59%。新能源新材料版块均价环比下降7%到6732元/吨，肥料版块均价环比下降2%到1683 元/吨，有机胺板块的均价环比下降3%至4466 元/吨，醋酸板块均价同比略增2%到2702 元/吨。7、8月化工品步入淡季，公司尿素、己内酰胺、己二酸、PA6、DMF 等主营产品价格环比Q2 均价微降，虽然成本端煤炭压力也有所缓解，但预计价差环比略有收窄。后续随着金九银十化工旺季来临，叠加秋肥需求启动，预计公司肥料和新材料版块价格有修复空间。

新建产能保障成长，荆州二期：公司荆州一期产能正在释放，荆州二期和德州本部技改项目也正在进行，预计随着产能的释放，能够以量补价，维持盈利增长。上市公司持有荆州公司70%股权，荆州基地上半年实收37.7亿元，净利润5.4亿元，随着产能爬坡，荆州后续效益有望日益提升，增厚公司利润。目前公司荆州基地二期项目正在建设，包括16万吨NMP、20万吨BDO、3万吨PBTA、10万吨醋酐，16万吨蜜胺树脂单体材料、80万吨碳酸氢铵、52万吨尿素（中间原料）等产能，总投资达50.54亿元，全部建设完成后预计将为公司带来73.55亿/年的营收增长，进一步优化公司产品结构，助力公司长期成长。德州基地酰胺原料优化升级项目和20万吨/年二元酸项目正在推进，2025年建成后预计进一步增厚公司毛利率。

增加年中分红，股息价值凸显：公司此前并未进行过中期分红，此次增加分红，将提升分红比例，提振投资者信心。公司2022、2023年分红比例分别为27.01%和35.36%,我们预计今年公司分红比例将超过45%,以8月22日收盘价计，预计全年股息率将达4.5%。

盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润44/53/62亿元，yoy+22%/+20%/+19%，折合EPS为2.06/2.48/2.94元，目前A股股价对应的PE为11/9/7倍，估值偏低，长期成长动力充足，给予“买进”评级。

    　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等