山金国际(000975)：成本持续优化 受益金价上行 Q2业绩创新高

事件：山金国际发布2024 年半年报。报告期内，公司实现营业收入65.05 亿元，同比增42.27%，实现归母净利润10.75 亿元，同比增46.35%，实现扣非归母净利润11.27亿元，同比增58.41%。单季度来看，2024 年Q2，公司实现营业收入37.32 亿元，同比增56.77%，环比增34.57%，实现归母净利润5.72 亿元，同比增30.53%，环比增13.70%。2024 年Q2 业绩创历史新高。

    　　报告期内，金银价格上涨，克金成本下降，公司业绩实现高增。

从量方面来看，2024 年H1，公司矿产金产量4.16 吨，销量4.41 吨，矿产银产量82.24 吨，销量74.13 吨，铅精粉产量5063.33 吨，销量4435.16 吨，锌精粉产量5618.67 吨，销量6624.03 吨。

从价方面来看，2024 年H1，金银价格大幅上涨，SHFE 黄金均价为523.07 元/克，同比增20.44%，SHFE 白银均价为6,798.75 元/千克，同比增27.85%，SHFE铅均价为17,124.23 元/吨，同比增11.81%，SHFE 锌均价为22,222.91 元/吨，同比增0.89%。

从成本方面来看，2024 年H1，合并摊销后矿产金单位成本146.53 元/克，矿产银成本2.70 元/克，铅精粉成本8,518.42 元/吨，锌精粉成本9,203.63 元/吨。克金成本较2023 年克金成本下降16.94%。

成本管控成效显著，期间费用率有所回落。2024 年H1，公司期间费用率为2.50%，较去年同期减少1.40pcts，具体来看：1）由于仓储费同比增611.81%至54.56 万元，销售费用同比增61.12%至155.36 万元，销售费用率由0.021%→0.024%，上升0.003pcts；2）由于职工薪酬同比降24.93%至0.65 亿元，管理费用同比减少15.23%至1.46 亿元，管理费用率由3.77%→2.24%，减少1.52pcts；3）由于利息收入同比增29.63%至0.28 亿元与利息费用同比降13.04%至0.20 亿元，公司2024 年H1 财务费用共计-0.08 亿元，同比降242.05%，财务费用率由0.12%→-0.12 %，减少0.24pcts。

    　　内增外扩，战略规划稳步推进。

内增：1）青海大柴旦：青龙沟采矿权证、细晶沟采矿权已完成审查，“探转采”稳步推进，大柴旦勘探取得突破性进展，2023 年勘探新增金金属量7.19 吨；2）黑河洛克：

公司已收购现有采矿权周边的探矿权，黄金资源接续工作稳步进行；3）华盛金矿：复产工作持续统筹推进。截至2023 年，公司拥有黄金资源量146.66 吨，品位3.22 克/吨，储量78.67 吨，品位3.62 克/吨。

外扩：2024 年2 月，拟收购Osino 公司100%股权，其核心资产为纳米比亚Twin Hills金矿采矿权，金资源量99.21 吨，平均品位1.09 克/吨，该项目在2024 年7 月启动建设，预计2026 年投产，年产金约5.04 吨，全维持成本1011 美元/盎司。

贵金属上行趋势不变。美国远端国债实际收益率当前仍处于 2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。

盈利预测及投资建议：我们假设公司黄金产量为8.5/12.5/15.0 吨，上调2024-2026 年金价假设为540/570/600 元/ 克， 预计公司2024-2026 年实现归母净利润为21.31/30.26/37.14 亿元（之前预计归母净利润为18.30/24.98/28.95 亿元），目前股价17.54 元，对应PE 分别为23/16/13X，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、收购进度不及预期风险、研报使用信息更新不及时风险等。