大全能源(688303)：单位成本持续优化 下调全年产量指引

2Q24 业绩符合我们预期

公司公布2Q24 业绩：实现收入16.02 亿元，同比-64.1%、环比-46.3%；实现归母净利润-10.01 亿元，同环比转亏，其中计提存货跌价准备损失约7.8 亿元。2Q24 业绩符合我们预期。

公司2Q24 经营指标回顾：1）出货量：2Q24 实现多晶硅销量4.31 万吨，同比-16.4%/环比-20.2%，根据美股DQ.US 业绩会交流，当前在手库存2.8万吨左右。2）价格：2Q24 销售均价（不含税）3.71 万元/吨，同比-57%/环比-32.5%，下降主要系产业链价格下行所致。3）成本：2Q24 单位销售成本约4.59 万元/吨，同比-8.9%/环比-0.1%，成本优化主要受益于能耗下降、单产提升。4）盈利：2Q24 公司多晶硅单位净亏损（剔除资产减值损失后净利润口径）约1 万元/吨，同环比转亏。

    发展趋势

硅料价格磨底致经营性现金流净流出，低资产负债率助力穿越周期。4 月以来硅料价格呈大幅下跌趋势，根据硅业协会报价，2Q24 N 型料/单晶致密料成交均价分别为46.3 元/公斤和41.2 元/公斤，较1Q24 均价分别下跌34.8%和30.6%，截至8 月21 日报价，硅料价格仍触及所有企业现金成本线。在此背景下，公司1H24 经营活动现金流净流出35 亿元，在手现金(货币资金+交易性金融资产+定期存款流动资产)仍保持较高水平约147 亿元。

公司无应收账款、无长期借款，截至1H24 资产负债率仅为11.4%，处于光伏主产公司最低水平。我们看好公司稳健财务报表支持其穿越行业周期。

产品成本质量持续优化，下调全年产量指引。1）产品端：2Q24 公司内蒙二期10 万吨多晶硅投产顺利带动季度产量超此前指引，根据美股DQ.US业绩公告，新产能季度产量占比12%、爬产期间N 型产出比70%，2Q24整体N 型产出比73%，公司预计明年底有望达100%。2）成本端：2Q24公司现金成本为4.02 万元/吨（不含税）、且自 4Q22 起逐季下降，底部周期中龙头成本优势凸显。3）市场端：公司规划加大海外渠道开拓，争取海外高溢价市场提升整体盈利能力。4）经营目标：考虑成本控制和现金消耗减少，公司拉长检修窗口期、降低生产负荷，指引3Q24 产量4.3-4.6 万吨、2024 全年产量21-22 万吨，较上季度全年指引（28-30 万吨）下调，我们测算对应全年产能利用率约70%-80%。

    盈利预测与估值

基于硅料价格持续磨底预期，我们将此前2024/2025 年归母净利润预测8/18 亿元下调至-15/10 亿元。考虑硅料价格有望于2025 年回暖带动业绩反弹，切换估值年份至2025 年，公司当前交易于39x 25e P/E，同时考虑公司产品成本质量龙头优势及行业供给侧调整节奏加快，下调目标价5%至28.5 元(基于58x 25e P/E)，维持跑赢行业评级，有51%的上涨空间。

    风险

    光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。