上峰水泥(000672)：精益经营抵御行业逆风 下半年业绩有望修复

　　1H24 业绩符合我们预期

公司公布1H24 业绩：营收23.9 亿元，同比-25%，归母净利润1.71 亿元，同比-68%。其中2Q24 营收14.83 亿元，同比-18%，归母净利润1.56亿元，同比-56%。公司1H24 业绩符合我们预期。

1）行业需求下行压力较大，水泥熟料销量同比下降，但降幅窄于同业。上半年行业需求表现整体疲弱，全国水泥产量同比下降约10%，公司水泥熟料销量约929 万吨，同比-6.4%，降幅窄于同业，显示出较强的市场销售韧性。2）行业价格竞争激烈，精益经营降本效果较为明显。上半年由于供需矛盾显露，行业价格竞争激烈，我们计算上半年公司水泥熟料均价约221元/吨，同比-59 元/吨，但得益于公司多方面推动提效降本，且煤炭价格同比下行，公司单位成本亦同比下降约38 元/吨。上半年公司水泥熟料单位毛利约52 元/吨，同比-21 元/吨。3）吨费用管控水平较好。我们计算1H24公司水泥熟料全口径吨四项费用约48 元，同比+2 元/吨，在需求弱势的背景下基本平稳，其中销售及研发费用得到较大程度压减。4）骨料业务保持较高毛利率。1H24 公司砂石骨料销量约379 万吨，同比-42%，但得益于销售结构的改善，吨均价/吨毛利分别同比+7.5 元/+2.6 元，毛利率保持在约64%的高位。5）经营性净现金流有所承压。1H24 公司经营性净现金流约3.84 亿元，同比下降32%。6）新经济股权投资业务有效贡献投资收益，对冲主业下行压力。1H24 公司新经济股权投资业务贡献投资收益约3,891万元，在主业盈利承压背景下形成了有益补充。

    　　发展趋势

行业生态有望好转，公司核心市场有望复价，带动盈利修复。我们认为全行业正面临较大的亏损压力，企业对于行业生态修复和协同回归的诉求日益突出，随着下半年行业传统旺季到来，我们认为公司核心市场有望形成复价，在较好的成本管控下吨盈利有望明显回升，公司下半年业绩有望修复。

公司坚持精益经营，成本控制和效率发挥具备优势。在行业逆风下，公司持续优化效率发挥和成本控制，降本幅度覆盖大部分价格降幅，使得吨毛利仍保持在行业第一梯队。展望未来，我们认为公司主业盈利有望修复，“一主两翼”战略亦有望迈向收获期，公司中长期成长动能依然较为充沛。

    　　盈利预测与估值

由于下调了公司吨盈利假设，我们下调公司2024/25E 归母净利润24.5%/20.8%至5.59 亿元/6.66 亿元，当前股价对应2024/25E 11x/9xP/E。考虑到行业景气度有望由底部复苏，我们仅下调公司目标价10%至8.4 元，对应2024/25E 15x/12x P/E，隐含32%的上行空间。

    　　风险